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一、我国亟待加快有价证券无纸化立法
 
    目前世界各国的证券交易已不再采用证券的实物交割方式来进行，而是通过其后台的证券登记结算机构来完成。证券发行无纸化后，投资者手中不再持有实物证券，投资者的权利通过电子账户上的记录形式体现。投资者要在集中交易市场进行证券交易，首先要在证券集中登记结算公司或证券公司等账户管理机关进行证券账户的登记，证券交易结果以增减方式登记在投资者的证券账户上。有价证券无纸化发行改变了传统的有价证券持有和交易方式，中介机构的参与形成了新的法律关系。传统的民事法律关系已经无法适应无纸化证券市场发展的特殊要求。
 
    我国的证券市场早在20世纪90年代初就实现了证券无纸化发行、登记、托管和结算。然而无纸化证券区别于传统有价证券的特点却一直没有引起人们的足够重视，无纸化证券的概念、登记的效力等很多问题模糊不清。虽然2005年新修订的《证券法》和2006年中国证监会颁布的《证券登记结算管理办法》（以下简称《管理办法》）在一定程度上完善了证券登记结算制度，基本建立了保护投资者证券所有权的规则框架，但是一些基本法律问题仍没有得到解决。例如，关于登记后的证券所有权性质的界定、登记的效力、电子账户发生错误记录时的处理方法等都没有明确规定。其中，尤其需要提高外国投资者对我国证券登记结算制度的安全性和效率性的信赖，而仅仅依靠《证券法》中一些简单的规定及证监会颁布的部门规章来进行规范是远远不够的，因此亟待制定一部有价证券无纸化的专门法律。  
 
    相比之下，世界上证券市场发达国家如美国、德国、法国、日本等，为了提高其证券市场的国际竞争力，都纷纷以专门立法的形式对无纸化证券进行了规范。本文特此考察日本有价证券无纸化的最新立法，以期对完善我国有价证券无纸化制度有所助益，同时也能为改善我国该领域研究的薄弱现状尽一己之力。
 
    之所以以日本有价证券无纸化立法为考察与借鉴对象，是基于如下两个方面的理由。首先，日本近年来在借鉴各国立法经验的基础上历时4年以专门立法形式制定了《公司债、股份等账户划拨法》，  完善了有价证券无纸化的立法。日本作为亚洲证券市场发达国家的立法经验对我们有重要的借鉴意义。日本有价证券全面无纸化的立法过程，可以分为以下几个阶段：第一阶段，在2002年4月1日颁布了《短期公司债等账户划拨法》，  实现了CP（“Commercial Paper”，中文为“企业商业票据”）的无纸化发行与交易。该法首先将CP定义为“短期公司债”，再将短期公司债从发行到偿还为止的全过程纳入到账户划拨制度中。第二阶段，在2003年1月6日颁布了《公司债等账户划拨法》。该法对已有的《短期公司债等账户划拨法》进行了修订，将账户划拨制度的适用对象扩大到国债和公司债等，并且采用了多层构造。第三阶段，2004年1月5日颁布了《公司债、股份等账户划拨法》。该法又对《公司债等账户划拨法》进行了修订，将股票以及“应表示在有价证券上的权利”纳入到账户划拨制度中。该法在2004年最后一次修订后，又经过5年的基础条件整备，于2009年1月5日全面实施。
 
    其次，日本的有价证券账户划拨法与我国现有的证券登记结算制度的构造在本质上有着共同之处。与《美国统一商法典》第八篇规定的是“投资者间接保有证券上的权利”不同，日本的有价证券无纸化立法采用的是“投资者直接保有证券上的权利”，并以此为基础建立了阶层构造，这一构造与我国现有制度的构造在本质上相通。日本的有价证券账户划拨法对电子账户登记后的投资者权利的归属、电子账户发生错误记录时的处理方法、中介机构破产时的投资者权利保护等都进行了详细的规定。该制度在保护投资者权益方面的独特设计，以及为了保障登记结算安全高效进行提出的不同于传统民法的新理论等，将为我们提供一个值得借鉴的新视角。
 

二、日本有价证券无纸化制度的立法脉络和基本构造
 
    日本在第二次世界大战前就开始计划对上市的证券交易采用账户划拨制度，但真正认识到账户划拨制度的重要性还是在二战后。之后陆续进行了相关研究和试验。1980年2月日本银行经大藏大臣的批准，根据《日本银行法》制定了《国债保管划拨制度》；1984年5月日本公布了《股票等保管及划拨法》。此时实物证券仍然发行。国债和股份的投资者如果要在证券交易所进行证券交易，首先要将自己所持有的证券托管给参与人（指在集中登记保管机构开户的金融机构或证券公司等中介机构）。参与人收到客户的托管证券后，将客户姓名、住所、证券种类及数量等记录到客户账户（开户的投资者账户）内，并将客户托管的证券与参与人自有证券区分保管，还应迅速将这些证券进一步托管到集中登记保管机构。投资者被托管的证券名义持有人统一更改为集中登记保管机构，同种证券不区分号码采取混合保管方式。投资者对被托管的同类证券享有按份共有权。投资者进行证券交易时不需要实际转移证券，参与人或集中登记保管机构只要在客户的账户上进行相应的增减记录即可。此即所谓的“证券不动化”。
 
    随着证券市场的发展，作为金融资产的多样化利用以及企业等的筹措资金的渠道，证券市场的作用变得越来越重要。同时，伴随着证券交易的全球化，国际市场的竞争日益激烈，而证券结算体系是左右证券市场国际竞争力的基础。1996年11月以来，虽然日本政府推动了各种金融体系改革，但同欧美主要国家的证券结算体系相比，日本还处于落后局面。为了提高证券市场的国际竞争力，改革证券结算体系，使其更安全高效地运行，已经成为当时最重要、最紧迫的课题之一。在此背景下，根据产业界的强烈要求，CP的无纸化发行被提到日程上来。2000年3月由当时的大藏省（现更名为财务省）发布的《有关CP采用无纸化形式的研讨会报告书》 指出，由于CP属于期票，在发行阶段做成票据的事务负担重，发行或偿还时难以在当日收到或偿还资金，在流通阶段难以实现资金的当日结算（T+0）和DVP（“Delivery Versus Payment”，中文为“货银对付”）等，并且存在着证券遗失等危险，因此，需要制定能够代替纸面的以电子记录为基础的新的法律制度。该研讨会首先提出了有价证券采用无纸化形式的立法基本框架，即“制定以电子记录为基础的确定权利发生、转移、消灭等关系的法律”，并探讨了可以成为电子记录的两个前提：一是以每个电子记录作为权利关系基础的“电子证券方式”，二是以在一定的登记机关登记的电子记录作为权利关系基础的“电子账户方式”。在讨论过程中对于采用哪一种方式作为立法基础产生了意见分歧。最终的报告书指出上述的第二种方式即电子账户方式符合当时的国际标准，遵循了G30报告及ISSA修正劝告的宗旨，认为选择此种方式立法比较恰当。
 
    2001年5月24日有关CP无纸化的法案《短期公司债等账户划拨法》出台，同年6月20日该法案通过，并于2002年4月1日实施。在该法中，为了使CP能够适用账户划拨制度，立法者首先改变了CP所具有的票据的特征，将其定义为短期公司债。《短期公司债等账户划拨法》是以电子账户登记为权利发生、转移的生效要件的划时代法律。这是日本首次实现证券发行阶段的无纸化。该法直接规定通过电子账户登记决定短期公司债等权利的归属，为今后证券结算制度的改革指明了方向。 
 
    有价证券无纸化的账户划拨制度从CP开始，此后依次扩大到公司债和国债，最后扩大到股份等。在立法的第一阶段，即制定《短期公司债等账户划拨法》时，考虑到CP的适用对象主要是针对机关投资者，采用的是直接持有体系。在立法的第二阶段，即对《短期公司债等账户划拨法》进行修订，将其与公司债和国债等账户划拨制度统一到《公司债等账户划拨法》时，考虑到投资对象也从原来的机关投资者扩大到一般投资者，所以采用了间接持有体系。在立法的第三阶段，即将股份等也纳入到账户划拨制度中，使电子账户划拨制度的适用对象从CP、国债、公司债等进一步扩大到了股份等，法律也更名为《公司债、股份等账户划拨法》。
 
   《公司债、股份等账户划拨法》的基本构造包括以下八个方面的内容。
 
    第一，不发行实物证券。根据《公司债、股份等账户划拨法》第67条第1款、第89条第1款、第128条第1款，为了降低发行者和账户管理机关的成本，原则上电子登记公司债、电子登记国债和电子登记股份等（以下简称电子登记公司债等）的发行者，从开始就不需要发行物理意义上的实物证券，发行者将投资者的证券所有权以数额形式登记在证券保管划拨机构（JASDEC）的电子账簿上，投资者原则上不具有证券发行请求权。另一方面，该法在第67条第2款、第89条第2款又对电子登记公司债和电子登记国债的例外情形进行了规定，即主管机关指定的登记保管机构被取消或失去效力，而继承该业务的机构又不存在时，投资者可以向发行者请求发行证券。这是因为当电子登记公司债和电子登记国债不能流通时，有必要恢复到证券发行无纸化前的状态，即向投资者发行公司债券、国债券，使投资者通过转让公司债券、国债券实现权利的流通。这避免了投资者因从事账户划拨业务的登记保管机构的失格造成公司债、国债的无法流通。
 
    第二，采用多层的阶层构造。所谓的多层阶层构造，是以集中登记保管机构为顶点，在集中登记保管机构的下面有为客户开设账户的账户管理机关，账户管理机关的下面是投资者，构成了证券保管划拨机构——账户管理机构——投资者的阶层构造。除机构投资者外一般投资者不直接在证券保管划拨机构开设账户，而是通过账户管理机关开立账户。此外，为了证券公司、金融机构等业务的弹性化与国际合作的展开，公司债等账户划拨法不限制账户的阶层数，账户划拨机构与投资者间的账户管理机构可以是多个。  
 
    第三，管理账户余额的账户划拨制度。在《公司债、股份等账户划拨法》中，为了确保登记结算的顺利进行，对同一品种的有价证券采取不区分号码的方式进行管理。通过电子账簿上的数值增减记录来确定权利的转移。所谓管理账户余额的账户划拨制度是指，每个投资者各设一个账户，在每个账户上区分不同品种设置栏目，由每个栏目上登记的有价证券余额数值表示权利的归属。  
 
   第四，投资者直接保有证券上的权利。一方面，该法赋予了投资者直接享有证券权利的法律依据，即依《公司债、股份等账户划拨法》第66条、第88条、第128条，电子登记公司债等的权利归属由电子账户登记确定。另一方面，该法规定了中介机构破产时投资者权利的保护。其规定除特殊情况外，账户上的记录是投资者权利归属的唯一标志。依《公司债、股份等账户划拨法》第68条、第91条、第129条，在多层阶层构造下，电子登记公司债等在账户管理机关登记为投资者的资产，而非中介机构的自有资产。当电子登记公司债等发生转让时，如果中介机构从转让人手中接受了电子登记公司债等之后，在未将其登记在受让人账户前破产，电子登记公司债等所对应的权利也不会落到中介机构手中。 
 
   第五，确保清算交收的无条件和不可撤销性。证券登记结算制度中的一个重要的概念就是清算交收的无条件和不可撤销性。其是指在证券清算交收中，将债务（证券的交付债务和资金的支付债务）以无条件且不能取消的方式消灭。在《公司债、股份等账户划拨法》中，为了确保清算交收的不可撤销性，根据错误记录发生的账户划拨也能善意取得。在登记结算制度中投资者的权利是通过电子账户记录确定的。当电子账户出现错误记录时，与存在实体证券时不同，在外观上无法判断哪一项记录为错误记录。为了保护交易对方的安全，必须确保清算交收的无条件和不可撤销性。《公司债、股份等账户划拨法》第77条、第102条、第144条明确规定，如果投资者申请账户划拨后，其电子账户有增额记录，投资者又无恶意或重大过失，则投资者取得该增值部分对应的权利，该规定承认了电子登记公司债可以善意取得。而要确保清算交收的无条件和不可撤销性，必然要讨论错误记录的处理和事务风险的遮断问题。以电子登记公司债为例，根据该法第78条、第79条，在发生善意取得后，原则上发生了错误记录的账户划拨机关要从外部购买增加部分的公司债，承担注销义务。根据该法第80条、第81条，如果在注销登记前电子登记公司债已到还本付息期限，则由发生错误记录的账户划拨机关取代发行者承担偿还本金和支付利息的义务。同时，隶属于发生错误记录的账户划拨机关的参与人对发行者的相当于善意取得部分的权利会相应地缩减，缩减的部分置换为账户划拨机关等对债务人的权利。因此，即使特定的账户划拨机关等发生错误记录，也不会影响到在其他的账户管理机关开设账户的投资者的权利，账户管理机关基本上可以切断来自其他账户管理机关的业务风险。
 
    第六，投资者权益保护制度。（1）直接上位机关的连带保证责任。如前所述，当上位的账户划拨机关等发生错误记录时，该错误记录只波及隶属于其下位账户管理机关的投资者，切断了对其他投资者的影响。位于发生错误记录的账户划拨机关等下位的投资者，其对发行者的权利的缩减不能免除，因此必须追究发生错误记录的账户划拨机关等的责任。但是在多层构造的账户划拨制度下，如果要求投资者向为自己开设账户的直接账户管理机关的上位账户划拨机关等追究责任，对投资者来说未免负担过重，这样做也不妥当。此外，由于账户管理机关是受投资者的信赖为投资者开设电子账户和管理财产，那么要求它为自己的客户承担一定的责任也有其合理性。因此，《公司债、股份等账户划拨法》第11条第2款规定，作为投资者的直接上位机关要对其客户的债务承担连带保证责任。 （2）导入投资者保护信托。仍以电子登记公司债为例，如前所述，电子登记公司债可以善意取得，当账户划拨机关的电子登记账户发生增额记录时，在其他投资者还没有善意取得该增额部分之前，发生错误记录的账户划拨机关首先应通过及时更正错误记录来免除损失。而根据《公司债、股份等账户划拨法》第78——80条，如果在更正错误记录之前，其他的投资者已经善意取得了该错误记录对应的数额部分，则由账户划拨机关等承担错误记录的消灭义务、代替发行者支付本息义务，或通过履行损害赔偿义务，使投资者免受损失。问题是发生错误记录后，如果账户划拨机关等在履行错误记录消灭义务前破产，则投资者可能会遭受损害。为了保护可能遭受此类损害的投资者的权益，《公司债、股份等账户划拨法》在坚持自我责任原则的基础上，还制定了以一般投资者为对象的投资者保护信托制度，以维持投资者对登记结算制度的信赖。
 
    第七，电子登记股份等的权利转移。（1）电子账户划拨申请。依《公司债、股份等账户划拨法》第70条、第95条、第132条，电子登记公司债等的转让、质权设定等权利转移，由转让人（或出质人）向离其最近的上位机关申请，要求对自己的账户进行减额记录，对受让人（或质权人）的账户进行增额记录。（2）电子登记公司债等的转让效力要件。依《公司债、股份等账户划拨法》第73条、第98条、第140条，公司债等转让时，先由转让人进行划拨申请，当受让人的账户有相当于这部分金额的增额记录时，转让即发生效力。根据该法第74条、第99条、第141条，质押也一样。（3）权利转移的效果等。根据《公司债、股份等账户划拨法》第76条、第77条、第101条、第102条、第143条、第144条，电子账户的记录具有权力推定的效力；与有价证券实物存在时相同，可以善意取得。当电子账户发生了错误记录需要注销时，根据该法第71条、第96条、第134条，电子登记公司债等可向其上级机关申请注销登记。
 
    第八，电子登记股份等的权利行使。（1）电子登记公司债或电子登记国债所有者的权利行使方式。电子登记公司债或电子登记国债的偿还期限到来时，除了发行人要向到期的电子登记公司债或电子登记国债的所有权人支付本息外，账户管理机关还要在所有人的相应账户及其所属的上位机关账户上依次进行减额注销登记。当电子登记公司债或电子登记国债所有权人召开电子登记公司债或电子登记国债所有权人集会或在集会上行使表决权时，需要向发行人提供证明其自有账户内容的证明书。账户证明书由投资者向其开户的直接上位机关申请。（2）电子登记股份所有者的权利行使方式。根据《公司债、股份等账户划拨法》第159条、第160条，在基准日或分红日等一定日期内，证券保管划拨机构首先要通知全体股东，同时进行股东名义变更。股东行使少数股东权时要向证券保管划拨机构申请，由证券保管划拨机构将其姓名、住所、持有的股份数、取得股份的日期等通知发行人；公司接到股东的有关通知后，即使股东姓名尚未登记到股东名册上，其股份转移也可以对抗发行人。对于个别股东通知，则在通知发出后股东必须在政令规定的期限内行使少数股东权。如果过了该期限，股东必须重新申请个别股东通知。#p#分页标题#e#
 
 
三、日本有价证券无纸化立法对我国的借鉴意义
 
 
    通过对日本有价证券无纸化立法的考察，笔者结合我国《证券法》、《管理办法》、《中国证券登记结算有限公司证券登记规则》（以下简称《证券登记规则》）等的有关规定，指出我国无纸化证券相关立法存在的不足，并提出完善我国相关立法的建议。
 
    （一）多层构造下的投资者权利归属
 
    1．“直接保有方式”与“间接保有方式”。  [21]在采用阶层构造的登记结算制度中，根据投资者是否直接享有无纸化证券所有权的不同，产生了这两种立法模式的划分。“直接保有方式”是指投资者对自己开户的账户管理机关的电子登记账簿上记录的数额所表示的权利，享有直接权利。即投资者的电子账户上记录的数额表明其对发行者的权利。  [22]日本采用的是该种方式。而间接保有方式是指，投资者通过账户管理机关间接享有有价证券上的权利。这时有价证券上的权利（金融资产）归属于账户管理机关，投资者持有的是与账户管理机关保有的金融资产不同的另外一种权利。即投资者的权利是对账户管理机关本身的权利，和对账户管理机关保有的金融资产的权利所组成的权利束。  [23]如1994年修订的《美国统一商法典》第八篇规定的是该种方式。该方式的法律基础为信托法理。投资者原本持有的证券上的权利，作为信托财产转移到账户管理机关，取代的是投资者从信托财产中取得给付的权利束（即一种受益权）。
 
    2．账户管理机关破产时的投资者权利保护。在直接保有方式下，当账户管理机关破产时，应表示在有价证券上的权利构成投资者的物权。登记在电子账户上的有价证券上的权利不构成账户管理机关的责任财产，投资者对有价证券上的权利享有取回权。即使法律没有明确规定投资者登记在账户管理机关的财产不受破产财产的影响，只要在立法中明确规定投资者直接享有电子账簿上的数额所对应的证券上的权利，同样可以达到保护投资者权益的目的。在间接保有方式下，由于投资者对账户管理机关的权利仅为债权，所以投资者与其他的一般债权人具有同等的地位，这对投资者是不利的，因而需要规定投资者对金融机关保有的有价证券上的权利，享有类似于先取特权的优先权等物权的效力。《美国统一商法典》第8—503（a）条中有关“账户划拨机关破产时，破产者保有的证券上的权利，不构成一般破产债权人的债权，而是专门用于清偿破产者管理的证券账簿上的权利者”之规定保证了电子账簿上的权利人的财产优先受偿。
 
    3．明确电子账簿记录作为投资者权利归属的唯一标志。在我国，投资者对于自己在中介机构电子账簿上的登记具体享有什么样的权利呢？我国《证券法》第160条规定：“证券登记结算机构应当向证券发行人提供证券持有人名册及其有关资料。证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料”，但对于登记结算结果何时以何种方式归属于投资者（证券持有人），《证券法》并没有明确规定。中国证券登记结算有限公司发布的《证券登记规则》第4条第1款规定：“本公司设立电子化证券登记簿记系统，根据证券账户的记录，办理证券持有人名册的登记。”其第5条第1款规定：“证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。”据此可以看出，我国的相关规定与前述直接保有方式相似。
 
    在我国，《证券登记规则》作为商事特别规则，规定了证券登记结算机构的证券登记记录为证券持有人持有证券的依据。如果投资者开设账户的账户管理机关破产，当投资者可以依据《证券登记规则》主张其电子账户记录所对应的证券所有权时，因《证券登记规则》的立法层次较低，无法对抗《破产法》的规定。为此，笔者建议借鉴日本的立法经验，在法律中明确规定投资者直接享有电子账簿上的数额所对应的证券上的权利，从而提升我国无纸化证券权利归属的立法层次，保证投资者的证券所有权不受中介机构等破产的影响。
 
    （二）理顺“托管”与“存管”的纷争
 
    证券发行无纸化后，投资者手中已不再持有实物证券，投资者的证券所有权通过在中介机构（账户管理机关）的登记体现。那么，应该如何解释投资者与账户管理机关之间的法律关系呢？
 
    我国证券业界习惯将证券登记结算机构与账户管理机关之间的托管称为“存管”，以区别证券经纪人与投资者之间的“托管”，即所谓的“两段论”。2005年新修订的《证券法》将证券登记结算机构的相关职能称为“存管”，但并未对证券公司的“托管”职能做任何规定。仅有《管理办法》对证券登记结算机构和证券公司在证券托管上进行了分工。《管理办法》第34条规定：“投资者应当委托证券公司托管其持有的证券，证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由证券登记结算机构存管，但法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外。”
 
    由于我国《证券法》未对证券公司的“托管”职能进行规定，有一种解释为，无论是证券公司还是投资者，其证券账户均由证券登记结算机构统一开立和维护，二者并无区别。在多层构造下，投资者在证券公司开立证券账户时，证券公司是作为证券登记结算机构的代理人行使职责，其法律后果归于证券登记结算机构。  [24]因此，投资者可以直接向证券登记结算机构主张权利。但由于此种解释不符合《管理办法》第34条的规定，所以不应被采纳。另外还有一种解释为，无纸化证券账户是多功能账户。首先，它是一个“证券登记账户”。对于证券公司和投资者而言，无论是在证券登记结算公司还是在证券公司开设账户，这一点并无任何区别。其次，它还是一个“证券托管（存管）账户”，是基于托管（存管）协议而成立的。对于证券公司而言，“证券登记账户”和“证券存管账户”指向的都是证券登记结算机构，因而可以向证券登记结算机构主张与托管相关的权利；对于投资者而言，“证券登记账户”指向的是证券登记结算公司，而“证券托管账户”指向的则是证券公司，根据的是其与证券公司之间的托管协议（《管理办法》第36条）。两个账户虽然从技术角度看是重合的，但具有不同的法律内涵，投资者不能根据“证券登记账户”向证券登记结算机构主张托管关系的存在，而应依据“证券托管账户”以证券公司为对象主张权利。  [25]该种解释虽然似乎能够理顺《证券法》与《管理办法》中“存管”与“托管”规定之间的关系，但对于无纸化证券而言，是否仍有必要使用“存管”与“托管”的概念呢？同时，对投资者而言，如果只能向证券公司主张权利，将不利于投资者权益的保护。因此有必要从根本上解决这些问题。
 
    区分“托管”与“存管”的意义，究其本质就是当投资者的权益受侵害时，是应该向证券公司还是向证券登记结算机构主张权利的问题。在实践中，证券登记结算机构极力采用的是“中央登记（存管），二级托管”。《管理办法》为证券登记结算机构的上述主张提供了依据。但从保护投资者权益的角度看，“中央登记（存管），二级托管”的主张给投资者带来了很大的风险。
 
    相比之下，日本的《公司债、股份等账户划拨法》对投资者与账户管理机关之间的法律关系，没有采用“托管”与“存管”的概念，根据该法第66条、第88条、第128条，电子登记公司债、电子登记国债和电子登记股份的权利归属由电子账簿记录确定。通过规定电子账簿记录的证券持有人可以对发行人直接主张电子账簿记录的数额所对应的证券上的权利，保证了投资者证券所有权的实现。日本学界对此又是如何进行解释的呢？森田宏树教授认为：“有价证券无纸化后，投资者（账户名义持有人）与账户管理机关之间不存在托管（存管）法律关系。账户管理机关对登记结算机构或其上位账户管理机关，也不能主张二者之间存在着再托管（再存管）的法律关系。因为有价证券上的权利以观念的形式存在，账户名义持有人既不能要求账户管理机关交付，也不能要求返还。因此，对于投资者与其账户管理机关之间的契约关系，不能定性为作为要物契约的托管契约，而应当是委托契约关系。委托内容为账户管理机关依据投资者的账簿划拨申请，在电子账簿上进行记录，管理投资者的权利。” 

 
    有价证券无纸化发行后，投资者的证券所有权的载体由纸面载体改为电子账簿载体。无纸化条件下，虽然证券所有权的载体发生了变化，但必须确保投资者的证券所有权与存在纸面载体时具有同样的法律效果。这也是有价证券无纸化立法的重要课题。立法与法解释都应当紧紧围绕此课题展开。为此，笔者建议我国借鉴日本的相关立法，在证券无纸化立法中明确规定，投资者可以根据其电子账簿上记录，直接对发行人主张电子账簿记录的数额所对应的证券上的权利，并取消有关“托管”与“存管”的规定。
 
  （三）无纸化证券权利转移方法
 
     有价证券无纸化后，由账户记录认定权利转移的方法有两种。第一种方法是，只要在账户中有了增减记录就认为权利转移了。采用此种方法时，即使意思表示有瑕疵也不允许撤回账户划拨，虽然从确保清算交收不可撤销性的角度看似乎很可取，但却明显违背了私法原理。此外，也很难从理论上解释为何只要账户上有增减记录权利就转移了。该方法实际上破坏了静的安全。第二种方法是，电子登记公司债的权利转移并不因为受让人的账户有增减记录就立即发生效力，而要有转让人的有效划拨申请及当事者之间的转让协议。  [27]日本《公司债、股份等账户划拨法》第73条、第98条、第140条对权利转让方式进行了规定，当电子登记公司债等转让时，先由转让人进行账户划拨申请，当受让人的账户有相当于这部分金额的增额记录时，转让即发生效力。可见该法采用的是上述第二种方法。虽然是以电子账户记录为确定权利转移的生效要件，但权利转移的原理依然是意思表示理论或借助法律行为论的力量。  [28]该法第76条、第77条、第101条、第：102条、第143条、第144条还规定电子账户的记录具有权利推定的效力；与有价证券实物存在时相同，可以善意取得。
 
    我国《管理办法》第29条规定：“证券在证券交易所上市交易的，证券登记结算机构应当根据证券交易的交收结果办理证券持有人名册的变更登记。证券以协议转让、继承、捐赠、强制执行、行政划拨等方式转让的，证券登记结算机构根据业务规则变更相关证券账户余额，并相应办理证券持有人名册的变更登记。”《管理办法》仅规定证券交易的交收结果可以作为认定无纸化证券权利转移的依据，但对于无纸化证券的权利转移的生效要件、账户记录是否具有权利推定的效力等都没有明确规定。
 
    根据我国的民法原理，结合我国无纸化证券制度与日本类似的情况，建议我国的相关立法赋予电子账户登记具有与纸面有价证券存在时相同的效力，并明确规定无纸化证券的权利转移生效要件、推定效力等。
 
   （四）账户记录发生错误时的处理方法
 
    证券登记结算制度要求证券清算交收中必须确保连续清算交收的无条件和不可撤销性。即使电子账户登记发生错误记录，清算交收也不可撤销。那么，当发生错误记录时应该如何处理，我国证券登记结算制度并没有任何规定。
 
    日本《公司债、股份等账户划拨法》明确规定，如果投资者申请账户划拨后，其电子账户有增额记录，投资者又无恶意或重大过失，则投资者取得该增值部分对应的证券上的权利。同时，该法还规定证券保管划拨机关或账户管理机关的电子登记账户发生错误的增额记录时，在其他投资者还没有善意取得该增额部分之前，证券保管划拨机关或账户管理机关首先可以通过及时更正错误记录来免除损失。如果在更正错误记录前，其他的投资者善意取得了该错误记录的部分，则由证券保管划拨机关或账户管理机关承担错误记录部分的消灭义务、支付义务，或通过履行损害赔偿义务，使投资者免受损失。我国立法可以借鉴日本的做法，应在法律中规定错误记录的处理方法，以填补这方面的立法空白。

 
四、结语
 
    日本有价证券无纸化制度的构建是通过制定专门的《公司债、股份等账户划拨法》来实现的。首先通过评介日本有价证券无纸化制度的立法背景、《公司债、股份等账户划拨法》的基本结构，得以从整体上了解日本《公司债、股份等账户划拨法》的基本特征。日本《公司债、股份等账户划拨法》赋予了电子账户登记具有与有价证券实物存在时同等的法律效果，从而保证了投资者权益不受中介机构等破产的影响；同时，为了适应证券交易的安全高效运行，其承认错误的增额记录可以善意取得等。日本的有价证券无纸化立法是紧紧围绕着最大限度地保护投资者的权益和促进交易安全高效地运行这个核心设计的。其次，结合我国有价证券无纸化制度中存在的问题，从以下几个方面提出了完善我国相关立法的建议：第一，在法律中明确规定投资者直接享有电子账簿上的数额所对应的证券上的权利；提升我国无纸化证券权利归属的立法层次，制定专门的“无纸化证券法”，保证投资者的证券所有权不受中介机构等破产的影响。第二，有价证券无纸化后，投资者的证券所有权的载体已由纸面载体转变为电子账簿载体。有价证券上的权利以观念的形式存在，已不再适用实物有价证券存在时的存管与托管的概念，应取消现行《证券法》与《管理办法》中有关托管与存管的相关规定。第三，应在立法中明确规定无纸化证券的权利转移生效要件、推定效力等。第四，应在法律中规定发生错误记录的处理方法等。最后，我们在借鉴日本的立法经验来完善我国相关立法时，应注意协调新的理论与传统理论的整合性问题。

责任编辑：玲儿