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一、日本创业板市场的传统结构

　  日本是亚洲地区的一个经济和金融大国，其创业板市场发展的经验非常值得我们借鉴。与美国的创业板市场结构比较，日本创业板市场结构既有类似之处，又有特殊之处。类似之处在于在它的正规的证券交易所市场———东京等8个证券交易所之外，存在一个与美国NASDAQ市场相似的JASDAQ市场。东京证券交易所与JASDAQ的关系类似与美国纽约证券交易所与NASDAQ市场的关系。JASDAQ市场原来是东京证券交易所的“准市场”，中小企业一般先在JASDAQ挂牌上市，等到企业成长到一定规模，达到东京证券交易所的上市条件之后，再在东京证券交易所上市。创立初期，JASDAQ的市场规模很小，年均交易量相当于东京证券交易所的日均交易量，年挂牌企业数量不足东京证券交易所上市企业数量的十分之一。但是，随着新兴企业的崛起，JASDAQ市场的规模逐步扩大，进入90年代，其上市规模和交易额均超过了东京证券交易所第二部。至1999年，JADSDAQ市场吸收了1043个中小企业，市场优势逐步确立，对东京证券交易所构成了威胁。

　  特殊之处在于日本在正规的证券交易所内部（东京、大阪、新泻等证券交易所）还分设第一部和第二部。所有的股票都必须先在第二部上市，然后再根据严格的标准进入第一部市场。第二部的上市标准明显低于第一部，因此在第一部上市的公司都是一些收益好的公司。如果已在第一部上市的公司由于经营不理想而不符和第一部的上市条件，则要降到第二部。证券交易所的第二部实际上也可以看作是一个比JASDAQ层次更高的创业板市场。企业上市的传统阶梯一般是JASDAQ－正规证券交易所的第二部－正规证券交易所的第一部。这种传统的市场格局一直维护到90年代之前。

　  进入90年代，日本创业板市场格局在全球竞争和国内金融变革的背景下发生了剧烈的变化。表现在：（1）1998年JASDAQ市场为适应新环境而进行制度改革。（2）1998年12月大阪证券交易所创设创业板新市场。（3）1999年6月“NASDAQ日本”市场启动。（4）1999年12月东京证券交易所创设新市场“Mothers”。一时间，日本创业板市场出现了百花齐放、互相竞争的局面。
　 　

二、日本竞争性创业板市场格局形成的原因

　  日本竞争性创业板市场产生的一个重要原因是日本90年代进行的金融改革对面向风险企业的日本场外交易市场提出了新的要求。改革的方向是鼓励证券商以外的其他机构设立新的场外交易市场，以促进现有的市场提高效率。而日本传统的证券交易所市场对新的需求和改革的反应迟钝，东京证交所的上市标准一直居高不下，风险企业得不到融资机会，迫切希望拥有类似美国NASDAQ一类的市场。在日本长期以来实施的零利率政策下，银行存款已丧失吸引力，投资者开始转向证券市场投资。

　  此外，增强证券交易所自身的竞争力也是一个不可忽视的原因。以东京证券交易所创设新市场“Mothers”为例，东京证券交易所过去一直以著名上市公司上市的品牌效应著称。但是近年来，由于日本“泡沫经济”的崩溃和受亚洲金融危机的影响，这种品牌效应开始下降。自1996年起，东京证券交易所上市公司破产的案件不断发生，“蓝筹股”神话开始破灭，而在其他市场上市的风险企业脱颖而出，东京证券交易所独占优良企业的时代已告结束。东京证券交易所必须从“市场筛选企业”向“企业挑选市场”的方向转化，以增强自身的竞争力。

　  创业板新市场格局市场的第三个原因是地方性的证券交易所为扭转衰败的趋势而进行自救。日本原来有8个证券交易所，但是市场分布很不平衡，将近80％的市场份额集中在东京证券交易所，除了大阪证券交易所和名古屋证券交易所之外，其他5个证券交易所占的份额微乎其微。

　  地方性证券交易所衰败的原因在于电子计算机技术的发展降低了地方性证券交易所的作用。信息的传播速度加快使远距离的交易成为可能，交易可以大量集中于某一个特定的证券交易所。日本的情况是集中在东京证券交易所。加上维护成本的昂贵，地方性的证券交易所的生存自然受到威胁。1999年2月，新泻和广岛证券交易所关闭，被东京证券交易所兼并。在这种情况下，地方性的证券交易所不愿坐以待毙，想方设法进行自救。在这方面采取行动比较突出的是大阪证券交易所。与其他证券交易所相比，大阪证券交易所率先引进市场概念，建立多层次的市场结构，包括与“NASDAQ日本”合作和建立大阪新市场。

 三、日本竞争性创业板市场的特点

　  首先，日本竞争性的创业板市场都比较注意市场定位。例如，“NASDAQ日本”的基本市场定位是：将美国NASDAQ成功的经验和运作方式引入日本，使之成为NASDAQ市场的一个“亚洲翻版”。为了筹备“NASDAQ日本”新市场，美国证券业协会与日本软银公司共同组建了“NASDAQ日本计划股份公司”。选择了与大阪证券交易所合作，利用大阪证券交易所的交易系统和市场设施设立“NASDAQ日本”。

　  再以东京证券交易所的新市场“Mothers”为例，东京证券交易所原有的第一部和第二部市场已有1800多家公司上市。这些公司都是业绩稳定成熟的公司。在这种情况下，“Mothers”市场的设计必须突出新的特点，采取新的定位。企业能否在“Mothers”市场上市，主要取决于它是否“处于成长性行业”，或者是否“从事新技术、新概念业务”等因素，对于这些因素的分析和判断主要由主承销商承担。

　  其次，日本竞争性的创业板市场也比较注意上市标准和注册准则的设立和改进。主要目标是降低上市或注册的“门槛”，便利风险投资企业上市。例如，东京证交所“Mothers”市场的上市标准是为了适应新兴的风险企业而设置的，因而上市标准很低，对于投资者来说，投资风险很大，而且风险自负。投资者能否有效地防范风险，取决于对于信息的掌握。又如，在注册制度改革方面，JASDAQ市场的注册标准原来分为“本则”和“特则”两种标准。前者为原则上规定的标准，后者为特别规定的标准。当时的“本则”标准较为严格。日本政府为了鼓励风险企业进入市场，要求日本证券业协会设定“特则”标准。按照该标准，亏损经营或高负债企业都有机会成为“特则股”上市。但是随着风险投资企业的发展，各个市场均向风险投资企业倾斜，JASDAQ市场也不例外，“本则”标准自身有所降低。这样“特则股”的优惠性无法显示，而且似乎还带有“劣制股”的形象，对风险投资企业的发展不利。为此，日本证券业协会对JASDAQ市场的注册标准进行了修改，改为1号标准和2号标准。新上市的企业可以根据自身的条件，选择1号标准或2号标准，两种标准存在差别，但无优劣之分。

　  第三，日本竞争性的创业板市场也比较注意交易制度和其他制度的改进。JASDAQ在流通制度方面的改革在于引进作市商制度。JASDAQ于1998年12月开始，选出部分股票以报价驱动的方式进行交易，主要内容包括：（1）作市商对指定其负责作事的股票进行报价。（2）作市商有义务对其提出的报价进行交易。（3）取消股票价格浮动的限制。（4）作市商必须将成交行情迅速传送给日本证券业协会。（5）对于报价驱动系统内的股票，切断其委托驱动系统的交易。（6）一般证券商的股票买卖必须在作市商提出的报价范围内进行。这一规定是为了更好地促进作市商的价格形成功能。

　  又如，大阪新市场还允许企业采取财会业务外包的方式。由于涉及到信息披露、内幕交易等问题，上市公司的财务会计一般必须在企业内部进行。但是对于创立不久的风险企业来说，存在着财会人员不足，成本过高的问题，采用财会外包的方式，可以减低成本使风险企业早日上市。
　 　

四、日本竞争性创业板市场结构对日本证券市场的影响

　  日本竞争性的创业板市场结构对于日本证券市场的影响是极其深远的。首先，打破了日本证券市场原来的地域区隔，实现了市场的流动性。过去，日本证券交易所与地方证券交易所存在着地域上的限制，各地方证券交易所承包本地的上市公司。但是现在地域区隔完全打破，证券流通领域实现了自由化。各个证券交易所无不向本地区以外扩展，积极吸引企业上市。

　  其次，企业面对众多的市场，有了更大的融资选择自由。以往日本企业的上市基本步骤是：先在场外交易市场（JASDAQ）上市，而后转向东京证券交易所的第二部，最后上升到东京证券交易所的第一部。现在，风险投资企业面临以东京证券交易所、大阪证券交易所、NASDAQ日本、JASDAQ市场等四大市场为中心的横向竞争结构。企业有了更多的选择自由。

　  第三，新市场对投资者，特别是国外投资者有着很大的吸引力。因为这些新市场都比较能够借鉴国外的先进经验，与国际惯例接轨，对于投资者来说，选择在这样一些新市场进行投资比较便利。

　  但是，创业板新市场的发展并不是全然没有问题的。主要的问题在于，借鉴美国经验创立的新市场是否能够完全适合日本当地情况。比如，以作市商制度来说，作市商制度是一种适合大宗买卖的交易方式，对于美国那样机构投资者占主导地位的市场比较适应，但是对于日本以散户为主的市场就不一定适应。再比如，新市场的投资理念是“自我负责”的原则，进入新市场的投资者必须具备较强的风险意识和风险承受能力。但是，日本的投资者一贯趋向保守，不善于冒风险，从这个角度考察，新市场的重点放在争夺上市企业上，而不是保护投资者上，在这方面似乎有所欠缺。日本这些经验对于正在考虑创立创业板市场的中国证券市场是具有借鉴意义的。

责任编辑：米阳