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    中国寿险公司面临20世纪90年代日本寿险公司经营失败的相似困境。在目前环境下，中国资本市场不会给保险资金的收益带来转机。
 

日本寿险经营失败背景

　　1997年亚洲金融危机以后，日本政府大力改革金融业：一方面，日本政府开始调整资金运用的规定与信息公开化的内容，允许保险公司投资信托业务，允许证券公司、银行经营保险业务。另一方面，日本政府放松了对外资保险公司进入日本市场的限制，并允许财产险公司进入寿险市场，这在很大程度上加剧了寿险公司的竞争。

 
　　日本寿险主要是—些储蓄性产品，以高预定利率吸引客户。20世纪80年代泡沫经济时期，10年期以上的寿险产品的预定利率在6％以上；而到90年代末，约90％以上的日本家庭已经持有传统寿险保单，日本寿险市场已经趋于饱和，保费收入下降，伴随着高预定利率偿付高峰的到来，寿险公司人不敷出的情况日益凸显。

　　在巨额利差损的压力下，日本寿险公司积极进行投资活动，购买大量债券、股票证券、不动产投资。然而在1993—1995年，日元的大幅升值使得债券价值大跌，股指，地价也由于膨胀多年的国内经济泡沫的破灭而急剧下跌，日本寿险公司在这三大方面的投资受到重创，普遍面临资本金匮乏的问题。另一方面，日本政府采取零利率政策，加速了保险资产的收益率持续下降，使得许多寿险公司出现了偿付危机并最终走向破产。
 

　　根据日本金融监督厅的官方报告，日本寿险业1997—1999年平均的资金运用回报率仅为2.3％左右，单在1999会计年度，日本15家寿险公司利差损达到15366亿日元，其中亏损最为严重的日产生命更是高达3600亿日元，资产总额位居前列的协荣生命也达到700亿日元。由于利差损的致命性冲击，1997—2001年间，日产生命、车邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、协荣生命、东京生命共七家寿险公司相继倒闭。

 
中国寿险与日本寿险的相似性

　　我国寿险业自1982年恢复业务以来，一直保持着平稳的高速发展。近几年，几乎可以用迅猛发展来形容。2004年保费收入与1995年相比增长了近2.1倍，寿险的保费收入更是增长了2.7倍之多。资产总额也增加了3倍有余。保费收入的巨额增长固然可喜，然而，在1997年以前，寿险的平均预定利率均在7.5％-9％之间，中国人寿、中国平安、太平洋保险三巨头的长期寿险保单的平均预定利率更是高达8.8％，已经达到了日本泡沫经济时期的预定利率水平。虽然保监会将1999年以后的保单利率下调至2.5％左右，但高预定利率的偿付高峰已逐渐迫近。

　　另一方面，根据保监会公布的数据，截止2004年底，从保险资金的结构看，仍以银行存款和国债为主，运用率仍然偏低，仍有近半数的资金闲置在银行“吃利息”，保险业发达国家的资金运用率则基本在90％以上。伴随着降息周期，央行数年内八次降息，一年期存款利率由1996年的10.98％降至2003年的1.98％，降幅高达九个百分比，加之通货膨胀率逐年上扬，这部分资金与老百姓的储蓄一样承担着“负利率”，国债取消了保值补贴，并且随着降息收益率逐年下滑，这两部分占据保险资金半壁江山的资金连保值似乎都成了难题，要成为对抗“高预定利率”的主力军谈何容易。

　　根据《保险公司偿付额度及监管指标规定》：保险资金年收益率底线为3％。2003年，保险资金收益率仅为2.68％，与2002年相比下降0.46个百分点，已明显低于规定水平，各大寿险公司的资金回报率也只勉强维持在4％左右，且有下降的趋势。虽然在降息后各寿险公司纷纷将预定利率下调至2.5％左右，然而远水难解近火，面对已经销售保单的近9％的预定利率只能望其项背。

 
　　可见，虽然中国寿险业表面上呈现一派繁荣的局面，但是实际上，也存在着极其严重的利差损。高盛的一份报告指出，中国人寿、平安、太平洋人寿三大寿险公司的潜在利差损约为320-760亿人民币。

　　再一方面，在连续几年“扩大内需”的推动下国内也出现了经济过热的现象，特别是固定资产投资等领域已明显呈现泡沫化，虽然经过一年多的宏观调控，但是效果并不十分明显，这使得中国寿险业的现状无论在“泡沫化”的经济环境还是“粗放”的经营方式上，都与20世纪90年代的日本呈现出惊人的相似。

 
寿险资金与资本市场的两次互动收效甚微

　　根据WTO协定，中国保险业在2004年12月31日全面开放，这使得中国各寿险公司在背负着沉重的利差损的情况下也受到来自外界的巨大挑战，我国保险业的发展还处于初级阶段，而国外一些大型寿险公司都是集寿险、资产管理业务为一体的金融集团，投资经验丰富。保险市场全面开放后，国内寿险公司所拥有的业务和地域上的优势会逐渐消失，与外国保险公司的竞争不仅在于费率，更在于资金运用能力和投资收益，而包括寿险资金在内的保险资金与资本市场的良性互动是基础。在寿险资金未能获准直接人市之前，保险市场与资本市场主要有两次互动，但都未起到积极的效果。

 
1.间接入市

 
　　1984年以前的保险资金只能存入银行，在之后的数年间，保险资金的实际运用形式主要为贷款。《保险法》对保险资金的运用做了严格的规定：保险资金的运用限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。而日本保险公司则可进行政府债券、公司债券、股票、抵押放款、不动产、保单放贷、投资期货、进行外汇买卖等业务，几乎不受什么限制。随着保险业突飞猛进的发展特别是寿险业极高的预定利率，对投资渠道拓宽的要求日趋高涨。

 
　　1998年保险公司获准加入全国同业拆借市场：1999年保险公司获准购买部分中央企业债券I同年，保险资金通过证券投资基金间接人市。间接人市可谓是给寿险投资带来了积极的信号。然而，投资基金连续几年低迷的状况使得占投资基金近30％份额的包括寿险资金在内的保险资金承受着不小的损失。截至2004年12月底，上海基金指数全年下跌14％，深圳基金指数全年下跌更是高达17％，各保险公司纷纷减持基金，根据保监会公布的数据，2004年底保险资金投资证券基金的总规模为575亿元，相比11月底降幅达到17.65％，为五年以来之最。

 
2.海外上市

　　在利差损日益严峻，资本金捉襟见肘的局面下，我国寿险公司选择了海外上市来拓宽融资渠道。中国人寿、平安两家主要寿险公司的顺利上市，有效缓解了资本金不足的局面，中国人寿的偿付能力更是提高了近5.6倍，一个保险公司的承保能力是与其资本金正相关，上市后资本金的追加提高了保险公司的市场竞争力，也为日后进一步展业奠定了坚实的基础。

 
　　然而，上市在成功弥补短期流动性不足的同时，所引起的不稳定性也越发明显。一方面，资本市场“公开、公平、公正”的原则要求上市公司及时发布相关信息，这样寿险公司经营状况的好坏就会在一定程度上随着信息的披露反映在股价的波动上，而股价的持续异常波动也会反过来影响公司正常的经营活动。由此可见，上市并不是也并未真正解决利差损的问题，它仅仅为寿险公司的长期发展准备充足的资本金，而真正化解利差损问题还需依靠重视和进一步提高资金运用和回报率。

 
　　间接人市和海外上市在各种政策的具体细节上都有较为严格的限制和监管，这固然能够较好的保证投资的安全性，但同时也在一定程度上不可避免地降低资金的受益能力，进而损害了资金的安全性，也影响了互动的效果。

 
直接入市解决利差损的可行性

　　2004年10月24日，中国保监会联合证监会发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险公司获准在严格监督的前提下直接投资国内股市，参与一级、二级市场交易。中国保险业与中国证券市场的中坚力量——股票市场正式对接，保险资金与资本市场实现了第三次互动。

　　一方面，在保证安全的前提下，寿险资金的运用应该以获得最大可能收益为目标。寿险资金具有长期运用的性质，最适合投资于期限同样较长的资本市场，在保险业高度发达的欧美国家的资本市场中，保险资金特别是寿险资金占据了相当大的份额。然而在中国，由于特殊的国情，长期以来沿袭的“安全至上”原则束缚了各大寿险公司的手脚。

　　另一方面，导致20年代90年代日本寿险公司接踵倒闭的最深根源固然是严重的利差损，而日本寿险公司在投资上的重大损失所引致的巨额不良资产才是导致其破产的最直接原因。因此，在不断拓宽投资渠道的同时，资金运用的风险也在不断增加，寿险公司作为一个专业的机构投资者，大量寿险资金人市可能不仅不会给低迷的中国股市带来长期资金和稳定，反而会给寿险自身的发展带来新的隐患。

 
1.股票市场结构不合理，发育不成熟

　　中国股票市场起步晚，发展时间短，存在着许多不足并有待完善：根据证监会公布的数据，截止2004年底，我国上市公司共有1377家，几乎涵盖了社会生活的各个领域，投资开户数达到7211.43万户。但从总体看来，上市公司的规模普遍偏小，盈利能力较差，市盈率较低。投资主体以个人投资者为主，机构投资者所占的比例仍然较小，投资期限仍以短期投资为主，长期投资为辅。而在国外成熟的股票市场上，投资者以机构投资者为主。

 
　　中国股票市场存在着过度投机的现象，成熟的无过度投机的股票市场换手率约为30％，然而沪、深两市的换手率都在300％以上，股票指数波幅大，次数多，牛市和熊市成交量相距甚远。同时逆向选择、道德风险、搭便车现象时有发生，使得资本交易费用大增，甚至超过投资者的所得收益。

 
2.欠缺避险和对冲机制

　　我国尚未建立避险机制和对冲机制，股票市场实行的是现货交易，不能进行期货交易，也不能进行信用交易，只能做多头，这样就容易出现单边上涨或下跌的不平衡市。我国股市政策缺乏稳定性，连续性，在缺乏有效的避险工具的情况下，寿险公司根本无法规避这种系统性风险。

 
　　由此可见，虽然在成熟的资有市场上，寿险资金是股市的中流砥柱，然而日本寿险公司过度参与股票在很大程度上加速其灭亡，更何况是在中国股市并不完善的现实背景，寿险公司承担着更为巨大的风险，寿险资金入市能否成为股市的中间力量，不用说从中获利，就连保证本金安全的概率也不高，还有可能会引发严重的泡沫。

 
3.寿险公司缺乏足够的风险控制能力

　　国内各寿险公司投资的主动性较差，由于缺乏投资意识和风险的识别能力，所以就干脆采用规避的态度。这也是我国资金运用率和回报率普遍偏低的一个重要原因。由于中国股市的风险巨大，寿险公司要求具有较高的风险控制能力和健全的投资决策机制，能够充分识别和评估各种风险，而这点正是我国寿险公司所普遍欠缺。

　　因此，在选择人市的同时，寿险公司应该做好这方面的准备工作，如将可运用资金的相当比例委托给其他专业化的投资机构或者通过收购兼并等方式拥有资产管理公司。

 
4.精通中国股市的专业人员匮乏

　　中国股市具有显著的不稳定性，对于投资人员的心理素质、适应能力要求较高，保险市场开放后国外实力雄厚的寿险公司拥有众多经过多年的培养、实战经验丰富的专业投资人员，虽然适应中国股市还需要时间，但从投资而言，经验仍然起着非常重要的作用。

 
　　在我国，保险和投资方面的专业人才还明显匮乏，且普遍缺乏投资经验，现有国内投资机构的人员素质并不会高于保险公司自身的投资人员，这就在很大程度上增加了寿险资金人市的风险。

 
结束语

　　从寿险公司发展的长远目标来看，利差损是制约其发展的一个重要因素，通过提高投资收益化解利差损的确不失为一个有效的途径。然而从日本寿险经营失败的教训中可以看出，寿险资金的安全性是摆在首位的，在中国股市还不健全的情况下，寿险资金贸然人市并不明智，但若制定合理的配备政策，做好充分的准备工作，进行有效的监管，相信直接人市仍有可能一定程度上实现寿险业和资本市场的双赢。

责任编辑：米阳