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一、日本国债的发展历史

 
(一)1965年-1974年：日本经济与国债共生的开端

 
　　本国债市场在第二次世界大战结束后悄然无声地退出了历史舞台，直到1964年东京奥运会的召开才重新点燃了复苏之火。当时，奥运特需带动了例如东海道新干线、高速公路、宾馆设施等配套设施的建设。然而，当时的日本证券市场却处在萧条期，券商惨淡经营，一些大企业也纷纷破产。财政手段成为支持企业发展和摆脱经济萧条的唯一手段。日本政府毅然告别了战后达成的均衡财政政策，开始发行国债。

　　当时日本国债发行所预期的主要消化主体是各大民间金融机构、大藏省的资金运用部以及日本银行。其中日本的民间金融机构没有余资投资国债，因此大家对日本银行的期待{艮高。但当时的日银总裁认为如果日银承购大量的国债，货币供应量将为之增加，日银为调解货币供给将被迫进行卖出操作，而资金能否回笼仍为未知数。日银认为只要国债发行条件优惠，以民间金融机构为主的市场主体足以承担国债消化的重任。最终，民间金融机构组成的承销团和大藏省资金运用部两大主体形成了战后日本国债的主要买方。

　　1966年1月，日本政府在战后首次发行了700亿日元国债，3月，由大藏省资金运用部承接的国债发行也拉开了序幕。

　　国债的发行为日本银行实施公开市场业务，向市场注入资金缓和金融环境提供了绝好的操作对象。之前央行只能通过收取市场上的企业票据和企业债进行公开市场操作，其无论在可交易的量、交割手续、保管费用还是社会公正性上都无法和国债相比。但央行在通过买入市场上的国债来完成公开市场操作的同时，也担心过度的买人将造成财政上的松弛，导致政府债务庞大和财政通胀。当时的日本财政法第5条明文规定禁止日银承购国债，作为央行，日银的最主要任务是维护货币价值的稳定，过度的买入操作将被视为变相的央行承购。对此日本银行在1967年2月开始实施买断式公开市场操作，并规定发行后未满1年的国债不能列入买入对象。

 
　　在经历过通货膨胀的国家，央行的金融政策主要应偏重于稳定物价，在通过买入国债实施公开市场操作调节市场资金量的同时，巧妙地和国债保持一定的距离将是央行的一大课题。

 
(二)1975年~1984年：国债流通市场的兴起

 
　　20世纪70年代，日本经济开始复苏，1973年第一次石油危机又使日本陷入通胀和经济萧条的双重苦难。企业在大力节约能源的同时也通过裁员实施瘦身经营。同时，大量的贸易黑字使日本的国际收支出现大量人超，西方各国纷纷要求日本开放国内市场，扩大内需带动世界经济。在内外压力下，日本政府推出了刺激经济景气的积极财政政策，开始大量发行国债。

　　在发行以公共投资为目的国债的同时，1975年日本政府开始发行赤字国债，日本的国债发行量从此剧增，1975年的发行量为5兆日元，1978年便超过10兆日元，这种状况一直持续到1987年。

　　1979年第二次石油危机爆发后，日本提出试图在 1984年摆脱赤字国债的财政再建计划。1981年首次减少了2兆日元的公债发行，同时政府为确保财源提议导入消费税，但在遭到民众强烈反对后，消费税案流产，政府的财政再建为此受挫，最终放弃了1984年摆脱赤字国债的计划。

　　70年代后期—80年代前期，日本国债的大量发行引起了日本债券市场质的飞跃。1965年以来日本国债是在政府调控的利率状况下发行、消化的，国债发行利率周围的其他利率如同小卫星似的被政府配置得俨然有序，而在国债二级市场上还不存在今天我们看到的活跃的交易和市场利率。同时由于企业资金需求大，金融机构通过发放企业贷款就能获得不错的收益，因此它们对于国债的承接都抱消极态度，并且金融机构承接的国债无法马上流通，流通市场上的国债品种很有限。进入70年代，随着日本国债的大量发行，民间金融机构持有的国债余额远远超过了日银的买入操作。同时随着经济景气回暖，利率渐渐上升，国债的流通价格日益下降，持有大量国债的民间金融机构的资产评价也日益受损。 1977年政府终于允许部分金融机构在流通市场上交易发行后1年以上的国债，1981年放宽到发行后100天。
 

　　在发行市场上，由政府调控的利率始终是阻碍国债发行的一大因素。与发行市场的政府利率相比，流通市场上则是市场利率，两个市场上利率决定方式的差异和流通市场的发展使日本国债越来越难以保证顺利的发行和消化。80年代前期，政府在2—4年期的中期国债发行中首次引入了招标方式。同时，CD等市场利率产品也开始出现，在银行间拆借市场等短期市场中日银开始导入市场利率。

 
　　日本债券市场在70年代后期和80年代前期的经济高速增长期经历了一系列的机制变革，使其在1985年以后迎来了流通市场的扩展期。

 
(三)1985年以后：国债流通市场的扩大

　　20世纪80年代，日本借鉴了第一次石油危机的经验成功地避过了第二次石油危机，出口产业的国际竞争力突飞猛进。而同时美国正面临高度的通货膨胀，美国政府断然实施了高利率政策，1980年—1981年美国银行间拆借利率超过20％，10年期国债的流通收益率也超过15％。日美间高额的利率差促使以日本保险公司为代表的许多机构投资者大量投资美国国债，导致日元兑美元汇率降至1美元兑250日元。美元的升值使美国经济雪上加霜。1985年日本屈于广场协议在第二年介入外汇市场，  日元兑美元剧升到1美元兑150日元。

　　广场协议后日本进入了泡沫经济时期，股价、地价等资产价格接连上升。在泡沫经济景气时期，日本财政收入剧增，财政收入的增加使日本摆脱了多年来的财政赤字状况，1989年新发国债降至6兆日元，1990年首次没有发行赤字国债。

 
　　80年代后期，日本的国债市场也发生了很大的变化。1984年金融机构国债流通市场交易全面放开，1985年国债期货市场正式开始运行，1986年允许国外投资者参与国债期货交易。流通市场扩大的同时日本国债的发行也迎来了市场化的浪潮，主力品种10年国债的发行中引入了投标方式。1985年后日本迎来了金融衍生产品的黎明期，利率互换期权逐渐被引入日本的金融市场。

 
　　进入90年后，日本国债市场开始逐渐遵循市场原理，国债管理政策开始摆脱政府的限制，发挥更有效的市场导向作用。

 
　　泡沫经济破灭后，1991年日本开始实施金融缓和政策，1995年9月日本的基准利率由1％下调到0.5％，开始了零利率时代，2001年后进而采取了数量缓和政策，政府再次实施了以刺激公共事业投资为主的积极财政政策，大量发行国债。但由于当时利率下降，国债费用没有上升，使得一般民众没有感受到国债发行余额剧增带来的负面影响，而国债发行余额的剧增也促进了市场对话。

 
二、日本的国债管理政策的演进与课题

(一)日本国债管理政策背景

　　国债除作为补充国家财政赤字的重要手段以外，也是金融市场中的核心投资品种，因此国债的管理政策既关系到金融市场的稳定也牵扯到财政。

　　按照预算制度日本的国债可以分为新增财源债、借换债和财政投资债。新增财源债和借换债被称为普通国债，国债的发行余额多指普通国债的余额，2003年日本的国债发行余额达到457兆日元。新增财源债又可细分为建设国债和特例国债，在国家商讨财政再建时发行的国债多为新增财源债，而在讨论国家的国债管理政策时所指的国债则是以上3种债券的总合。1989年日本国债的发行量为2兆7千亿日元，2004年剧增到162兆3千亿日元，其中新增财源债36兆6千亿日元，借换债84兆5千亿日元，财政投资债41兆3千亿日元。市场化发行是国债的主要消化渠道，1989年有15兆2千亿日元的国债通过市场发行，到2004年增长到114兆6千亿日元。但并不是所有的国债都通过市场消化，比如到2007年度为止财政投资债发行量的一部分是通过邮政储蓄和年金消化的，个人也逐渐成为国债的重要投资主体。

 
　　作为重要的金融资产，日本金融市场上交易的国债既包括普通国债也包括财政投资债，2003年金融市场上交易的国债余额达到549兆日元。和主要西方国家相比，日本国债的发行余额增长迅猛，加上地方政府发行的债券，  日本政府的债务占GDP的比例由1990年的 68.3％上升到2003年的155.7％，而美国的同一比例十几年来则一直保持在65％左右。大规模的国债发行使得如何控制发行费用成为至关重要的问题，一旦国债无法顺利发行，国库资金链的断裂必然导致国家财政状况的恶化。在流通市场上，国债占公债的70％以上，而交易量则超过90％。由于国债具有低风险、高流动性的特征，其对于投资者来说是不可缺少的投资对象，特别是对以银行、保险公司为主的机构投资者来说更是如此。2005年，日本债券组合中最具代表性的Nomura-BPI指数里，国债占72％(事业债1l％、政府担保债7％、地方债 5％、金融债3％、日元外债1％、MBS0.3％)

 
（二)日本国债管理政策的目标

　　2003年日本财务省在公共债务管理研究会上提出了日本国债管理的最终目标，即：1.确保财政资金的筹措；2.控制中长期的发行费用；3.促进资本市场发展。 20世纪80年代—90年代西方各国纷纷改革金融市场，日本也在国债管理上采取了更积极的改革措施，包括： 1999年停止征收有价证券交易税、交易所税、国债偿还差价税，短期国债发行开始实施招标制；2000开始发行 5年期固定利率国债、15年期浮动利率国债、3年期贴现国债，国债期货交易开始引进；2001年国债的投资对象扩大到非日本居民，国债的回购交易(repo)开始； 2002年扩大海外投资者可投资的国债品种，降低10年期国债的承销手续费；2003年引入本息分离债(strip)，开始个人买卖国债交易，对资本金1亿日元以上的企业保有的国债停止征收利息税；2004年开始发行物价联动债，并再次扩大非居民可投资的国债品种。

 
　　通过以上的制度改革，日本的国债管理当局力图促进和市场的对话，遵循市场需求，促进市场竞争，提高国债市场的效率，形成多层次的国债投资主体，同时，确保国债平稳发行和消化，完善管理手段。

 
(三)与市场对话型的国债发行

 
　　1998年之前，日本的国债发行大多集中在10年期和短期国债上，海外债券市场上比较重视的5年期国债和30年期国债都没有发行，同时市场上的交易量也都集中在7—10年期国债。1998年日本国债发行额50兆7千亿日元中，10年期债占35.7％，短期国债(TB)占33.5％，余下的3成是2年期债、4年期债、5年期债、6年期债和20年期债。过度偏重于10年期债的国债发行阻碍了国债市场的整体效率。

 
　　2004年日本的国债发行品种分布有了很大变化。 2004年日本共发行国债114兆6千亿日元，其中短期国债占29.8％，5年期债占20.0％，10年期债占19.8％，2年期债占16.8％，20年期和30年期的超长期国债合计占8.7％，15年浮动利息债和通胀联动债合计占5.7％。从以上的变化可以看出，日本的国债发行逐渐面向市场，在重视和市场对话的同时也体现了政策当局在调节市场平衡、建立参考指数、探求市场需求以及满足财政需求上的决心。从短期债到超长期债，日本的国债发行基本上保持了各品种间的平衡，满足了不同投资者的需求，也确保了各品种的流动性。不同期种之间的套利交易也随之活跃起来，最终也减少了国债发行当局的发行费用。

 
　　各年限的国债发行取得一定的平衡后，也促使了各年限品种参考指数的形成。2004年国债发行集中在2年期、5年期和10年期3个主要年限的背后，可以看到政策当局有意识地构造一个更合理的参考指数的努力。

责任编辑：米阳