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    二战以后，日本根据自身的国情，形成了以间接融资为主、直接融资为辅的融资模式。其中，在经济高速增长时期，间接融资主要体现为来源于家庭部门的资金通过银行等金融中介机构，向企业提供贷款；在随后的经济低速增长时期，间接融资中的企业贷款比重下降，直接融资随着国债的大量发行而逐步兴起；20世纪90年代以后，金融全球化、自由化进程不断加深，日本政府过度保护和过多干预已不适应新形势的需要，在改革进程中，资本市场得到迅速发展，进一步发挥直接融资的作用已成为必然趋势。

　　
高速增长期：间接融资占绝对主导地位

　　1955年至20世纪70年代初期，是日本经济的“高速增长期”，也是二战后日本经济开始腾飞的起点。这一时期金融领域最大的特点是以银行为主的间接融资体系占据主导地位。50年代后期到70年代的近20年里，间接融资所占的比重均高达70％－90％左右，其中大约80％是金融机构贷款。

　　间接融资之所以在“高速增长期”处于绝对主导地位，主要有以下几个方面的原因：

　　第一，日本银行人为采取保护性的金融政策。第二次世界大战后，日本经济凋敝，社会动荡不安，百废待兴，尤其是1950年爆发朝鲜战争后，设备投资需求急剧扩张。在“高速增长期”，日本政府确立了“以民间投资、出口为主”的经济发展目标。为此，需要向重点产业投入大量的人力和建设资金，刺激出口和设备投资，带动经济增长。作为最直接的一项保护性政策，日本银行人为地采取低利率政策，建立起以贴现率为中心的管制性利率体系；当民间金融机构资金短缺时，日本银行随时提供再贷款，以致金融机构经常处于“超借”状态。在低利率政策的支持下，企业的融资成本降低，促进了出口和设备投资；同时，对利率进行管制，防止了金融机构之间过度的利率竞争，有助于金融体系的稳定。从这个意义上说，保驾护航的货币政策当时在一定程度上起到了促进经济发展的作用。

　　第二，主办银行制度强化了间接融资的主导地位。日本的主办银行制度的雏形出现于20世纪50年代，六七十年代不断发展、完善。所谓主办银行，是指对企业提供主要信贷支持、持有企业较多股份，并承担监督企业主要责任的银行。主办银行不仅要向企业提供短期融资，而且还经常在政府的干预下向企业提供中长期贷款。据资料显示，日本主办银行的中长期贷款占全部贷款的比重平均为20％左右。这样，主办银行在企业融资中处于主导地位，是企业资金的长期、稳定、主要的供给者。

　　第三，政府主导的政策性金融体系推动了间接融资的发展。为了筹集更多的长期建设资金，日本独特的政策性金融体系在政府主导下逐渐建立起来。当时，日本的政策性金融机构主要包括两大部分：一部分是日本兴业银行、日本长期信用银行、日本债券信用银行等三家长期信用银行，它们主要通过发行长期金融债券，在政府主导下向大企业集团提供中长期的贷款，三家长期信用银行在高速增长期提供的设备融资占整个金融系统设备融资总额的20％－30％；另一部分简称为“两行十库”，即日本开发银行、日本进出口银行以及国民金融金库、冲绳开发金融公库等十家金融公库，这些机构都是由政府出资建立，各自向特定的行业、部门提供政策性融资，而其融资的来源主要是政府的邮政储蓄资金。在所有金融机构贷款总额中，以上两类政策性金融机构的贷款约占30％。

　　此外，由于二战以后的日本国民收入水平较低，与投资高风险的有价证券相比，人们更倾向于选择安全性高的邮政储蓄机构或银行进行储蓄保值；同时，由于政府实施保护性、倾斜性的产业政策以及鼓励储蓄，并在税收、管理等方面给予银行许多优惠待遇，对于企业来说，从银行贷款是手续最便捷、最为有利的融资手段，因而倾向于间接融资。

　　
低速增长期：直接融资逐渐兴起

　　日本外汇制度在1973年由盯住美元的固定汇率制转为施行浮动汇率制，紧接着又经历了第一次石油危机。以此为转折点，日本经济结束了“高速增长期”，转而进入“低速增长期”，并迎来了经济的自由化与国际化。随着日本经济逐渐向稳定增长期转变，民间设备投资需求下降，长期稳定的资金来源越来越有保障，加上个人持有的金融资产不断增多，投资出现多元化趋势，从80年代后期开始，直接融资逐渐兴起。

　　直接融资的发展主要体现在以下几个方面：

　　第一，以债券、股票等有价证券为主的直接融资有了较大的发展。1980－1989年间，日本的个人金融资产中，有价证券所占比重由12．7％上升到22．5％；企业外部融资中，直接融资的比重由11．9％上升到27．0％。

　　第二，直接融资的手段增加。在金融自由化进程的影响下，利率降低，股票市场发展平稳，企业通过发行股票增资出现上升的趋势；债券市场上，由于1987年以来放松了发债标准，简化了发行手续，下调了基准利率，出现期权等新的交易品种，设立了债券期货市场，可转让的企业债券及凭证式债券的发行量不断增加；1987年开始引进商业票据（CP），后来随着利用大额存款利率与CP发行利率的利差进行套利的企业增多，CP的发行量也不断上升。与此同时，值得瞩目的是海外融资日益活跃。一些企业除了面向海外发行股票、凭证式企业债券外，还开始积极使用冲击贷款。

　　第三，金融自由化进程加快，阻碍直接融资发展的种种管制逐步取消。1984年5月，“日美日元美元委员会报告”公开发表，以此为契机，日本的资本市场自由化、国际化进程加速。此后，日本政府逐步放开对国债和大额定期存单等的利率管制，大范围取消对金融业务、金融市场的许多管制条款，如：放宽对银行同业拆借市场业务的限制，放松对银行的贷款额度和担保额度限制，允许外国资本进入，等等。

　　
20世纪90年代以来融资结构的发展趋势

　　20世纪90年代以来，金融市场的自由化、国际化程度进一步加深，金融业的国际间竞争加剧。在国际经济金融环境发生深刻变化的背景下，尤其是随着日本“泡沫”经济崩溃、亚洲金融危机爆发，日本的金融领域也遇到了重大挑战，为此，日本加大了金融改革力度，银行业朝着成熟的市场化方向不断发展。

　　从日本的融资结构现状来看，间接融资所占比重虽然在不断下降，但是仍占据着优势，与此同时，直接融资由于所处的环境在不断改善，呈现出上升的趋势。

　　第一，日本政府从1996年底推出“金融大改革”方案，深化银行业的改革。“金融大改革”内容主要包括：进一步加速金融机构业务的自由化进程；取消对不同行业业务内容的限制；实现资产交易自由化等等。改革措施有助于减少政府干预，加深银行业的市场化程度。同时，银行业混业经营出现快速发展的趋势，开展综合业务的金融控股集团纷纷出现。这些都为金融资产的投资多元化、市场化、证券化开辟了道路。

　　第二，资本市场不断发展，直接融资增长迅速。日本逐步重视资本市场的融资作用，并正在积极探索有效途径，试图在发展间接融资的同时，进一步提高直接融资的比重。目前日本政府正在推行的“结构改革”内容之一，就是要改革公共融资部门，提高1400万亿日元个人金融资产的使用效率，加强资本市场在企业融资、改善企业资产负债结构方面的作用。从日本当前证券市场的股票市值与GDP的比值看，1997年为52．5％，2000年达到68．9％，证券化程度在逐步深化。

　　虽然不同时期间接融资与直接融资的比重有所变化，但是日本长期以来形成的是以间接融资为主、直接融资为补充的融资模式，而这是和不同的经济发展阶段相适应的。从发展趋势看，随着金融自由化进程的不断深化，直接融资在日本将会得到进一步的发展。

责任编辑：米阳