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    20世纪80年代是日本经济发展的巅峰时期。为了解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题，日本于1985年签订了“广场协议”，日元被迫升值。由此拉开了日本泡沫经济的序幕。为了协调国际目标联合干预美元的贬值，日本不得不实行超低利率，导致货币供应量大幅度增加。强势日元和低利率使日本经济开始过热，推动了泡沫经济的形成。上世纪90年代，泡沫经济破灭，日本经济陷入战后最严重的萧条时期，被称为“失去的十年”，呈现严重的经济停滞发展状态。泡沫经济破灭后，为了恢复和刺激经济的增长，日本采取了哪些货币政策，其运用效果如何，对这些问题进行深入研究，无疑对后萧条时期的货币政策取向有着重要的借鉴意义。

 
一、日本后萧条时期的货币政策措施

　　(一)连续降低贴现率

 
　　贴现率在日本称为公定贴现率(又称官定利率)，公定贴现率政策是日本实现货币政策目标的主要政策工具之一。20世纪90年代初日本经济陷入萧条后，日本银行即开始通过降低官定利率来促使经济回升。1991年7月开始到1995年9月间，日本9次降低贴现率，贴现率从6％降至0.5％。面对泡沫经济突然崩溃的严重局面，最初日本政府反应迟钝，基本没有采取什么措施。1991年7月，日本银行开始下调公定贴现率，公定贴现率由6％下调到5.5％。这标志着日本政府货币政策由松到紧的方向性转变，1993年2月公定贴现率降到2.5％的水平。1995年第二季度，受日元升值的影响，日本经济复苏的过程又陷于停顿。为了应付日元升值对经济增长的消极影响，日本银行在1995年4月将公定贴现率由1.75％降低到1％，同年9月又进一步降到0.5％，并将这一利率水平维持了5年半之久。

 
　　(二)诱导隔夜拆借利率下降

 
　　随着金融自由化程度的加深，公定贴现率对货币市场利息率结构的影响越来越弱。从1995年开始.日本银行货币政策的中间目标由公定贴现率转向无担保银行隔夜拆借利息率。尽管隔夜拆借利息率不能由日本银行完全直接控制，但日本银行可以通过改变同业拆借市场上的流动性资金间接控制隔夜拆借利息率。其原因是日本银行规定了准备金要求。商业银行如果不能满足规定的准备金要求就必须向同业拆借市场借入资金。而日本银行则可以通过在同业拆借市场购进各种债券和商业票据为同业拆借市场提供资金从而影响同业拆借市场的资金供给，进而影响同业拆借市场利息率。1995年日本公定贴现率降至0.5％，已经没有下降的空间。为了进一步刺激经济复苏，日本加大诱导银行隔夜拆借利率下降的力度。1995年三次出台诱导政策，从4月的平均1.3％诱导降至9月的0.5％。1998年由于亚洲金融危机的影响，日本经济再次陷入衰退，日本银行采取进一步的扩张性货币政策，1998年11月将银行隔夜拆借利率诱导至0.30％这一历史最低点。

　　(三)实行零利率政策

 
　  在日本政府积极财政政策的刺激下，1999年经济出现转机，但随之而来出现日元升值及因大量发行国债而导致的长期贷款利率的上扬，极有可能使日本的经济复苏计划再度夭折。日本银行货币政策委员决定采取进一步的扩张性货币政策，尽可能向下诱导银行隔夜拆借利率。为此，日本银行向市场大量提供资金。到1999年2月，资金市场的剩余资金多达1.3兆-1.8兆日元，隔夜拆借利率也因此由0.25％降至0.02％。如果扣除0.02％的手续费，隔夜拆借利率实际上已降至零。1999年4月9日，日本银行决定将“零利率”政策一直持续到摆脱通货紧缩为止。2001年2月13日，日银将银行隔夜拆借利率降到0.01％，同年3月1日，将银行隔夜拆借利率降到0。除期间短暂取消零利率政策外，日本的零利率政策一直保持到2006年7月14日，持续了五年零四个月。

 
　　(四)调整货币政策操作目标

 
　　实施零利率政策情况下，将利率作为操作目标已没有回旋余地。2001年3月，日本银行开始调整货币政策操作目标，由原来的隔夜拆借利率改为货币供应量，即以商业银行在中央银行的准备金账户余额作为操作目标。中央银行的意图是通过向金融机构提供几乎无成本的充裕资金，促使金融机构增加贷款或投资，刺激经济走出萧条。具体做法是通过公开市场操作，增加金融机构在央行的活期存款余额，以此来增加货币供应量，向市场提供流动性资金。就增加日银准备金存款余额的目标值看，最初2001年3月确定的超额准备金目标是每月5万亿日元，超过当时法定准备金1万亿日元，后来根据经济形势的变化不断调高准备金目标，2003年达到30多万亿日元，2004年1月确定的目标高达35万亿日元，有时甚至没有上限。

 
　　(五)加大公开市场操作力度

 
　　主要是直接购入长期国债，以降低长期利率。2001年8月，日本银行开始在公开市场上直接购入长期国债，增加基础货币，扩大货币投放，通过货币乘数效应放大货币供应量，为金融市场提供充足的流动性资金。就增加购入国债规模来看，公开市场操作力度不断加大，最初每月购买国债的数量是4000亿日元，随后提高到6000亿日元，12月再次提高到8000亿日元，2002年3月达到1万亿日元，10月达到1.2万亿日元。2005年末，日本银行准备金账户余额和发行银行券合计达117万亿日元，持有的长期国债达到63万亿日元。此外，日本银行还在公开市场上购入商业票据和其它金融工具，向同业拆借市场注入资金，以抵消扩张性财政政策带来的“挤出效应”。

 
　　(六)斥巨资稳定银行危机

 
　　随着泡沫经济崩溃，日本金融机构产生了大量不良债权。从1992年起，日本金融机构的不良债权逐年增加。2001年9月公布的全国银行不良债权余额为36.8万亿日元，不良债权比率7％，2002年3月公布的不良债权余额达到43.2％，不良债权比率达到8.4％。为了化解银行困境，日本着手对银行的不良贷款进行处理。1998-2002年直接向金融机构注入的公共资金累计达38.5万亿日元，若加上整理回收机构购买金融机构不良债权的资金投入等公共资金投入，累计金额更高达270万亿日元。此外，成立专门的不良贷款处理机构，公开不良贷款，促进不良贷款的直接冲销。据日本银行2003年8月公布的数据，在1992-2001年度的10年中，日本金融机构处理的不良债权多达92.9万亿日元。

 
　　(七)通过政策的告示效应改变未来预期

 
　　政府承诺物价在恢复上升之前不改变货币政策，持续实施零利率和数量宽松货币政策，直到消费物价持续、稳定地保持0％以上的增长。在政府承诺下，降低未来短期利率预期及利率风险报酬，从而降低长期利率，达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。告示效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果，可以使人们对景气的恢复产生期待，改变人们对未来的预期，使人们走出长期笼罩的悲观心理，以此促进消费和投资。

 
二、日本后萧条时期货币政策的实施效果

　　对于日本90年代货币政策的效果，很多人做过实证分析，而结论也不尽一致。从日本90年代整体经济的萧条来看，似乎货币政策并没有起到应有的刺激经济恢复的作用。然而日本90年代泡沫破灭后长时间的经济萧条并不能完全归因于货币政策的失效，与世界经济、区域经济的影响，与其他宏观调控政策的失误，与经济结构等因素都有关系。日本这一时期的货币政策，虽然没有取得预期的效果，但是对日本经济仍然产生了重要的影响。

 
　　(一)对流动性的影响不显著

　　1990年以后日本持续采取了宽松的低利率政策，对基础货币影响很大，使得基础货币增发非常迅速，在2001-2003年增长率均在两位数以上，2002年高达22％。但是对货币供应量的影响不显著，90年代初M2+CD增长率仅有缓慢小幅上升。2001年采取数量宽松型的货币政策以后，M2+CD增长率呈现缓慢下降趋势(见表1)。对银行信贷也末产生显著影响，全国银行系统的贷款规模始终处于萎缩状态，信贷增长率从1990年9.2％降到1991年的2.9％，1993年降到0.8％，1994年降到-0.4％，2001-2003年信贷增长率均在-4.0％以上。另一方面，日本的银行资产负债表中银行持有国债却增长很快。也就是说，中央银行通过公开市场业务等手段向商业银行增加的货币供应，又通过商业银行在中央银行的存款等形式回流到中央银行，另一部分流入了国债市场，资金没有流向生产和服务领域，中央银行货币政策传导机制存在失效的现象。

 
　　(二)对居民消费影响不大

　　根据庇古效应，利率下降可以刺激居民扩大消费支出，推动消费上升。日本20世纪90年代的低利率货币政策，对扩大居民消费支出影响不是很大。1991年日本开始调低公定贴现率，居民消费增长率一直呈下降趋势，由1990年的4.6％下降到1993年的1.4％。1993年开始公定贴现率降到较低水平，居民消费开始缓慢上升，1993年增长2.7％，1996年增长2.4％。其后日本虽然一直实行低利率政策，但是由于桥本内阁错误地实行了紧缩性财政政策，于1997年4月将消费税由3％上调至5％，严重影响了居民消费，1998年居民消费增长率下降为0，其后一直呈现缓慢增长态势。由于居民消费支出的缓慢增长，物价指数呈下降趋势，1999年以后出现物价指数的负增长，即所谓的通货紧缩。可以说90年代日本货币政策在有效地刺激消费、解决通货紧缩方面效果不理想。

 
　　(三)对设备投资的影响显著

 
　　根据日本20世纪90年代实际GDP增长率及其构成部分对增长的贡献分析，在日本的GDP中，消费所占比重最高，然后依次是设备投资、政府支出、住宅投资、净出口和库存投资。以1995年为例，日本的消费、政府支出、设备投资、住宅投资、净出口和库存投资在GDP中所占比重分别为59.4％、18％、16％、5.4％、1％和0.02％。设备投资对GDP的贡献仅次于消费，对GDP的增长会产生重要影响。日本90年代的货币政策对设备投资影响很大。1991年到1995年公定贴现率由6％降到0.5％，相应地设备投资大幅度回升，由1993年的-3％上升到1996年的7％。1998经济再次衰退，1999年实行“零利率”政策后，设备投资也出现了回升，由1999年的-0.5％上升到2000年的2.8％。从日本的实践来看，货币政策对设备投资影响较大，在一定程度上推动了GDP的恢复性增长。

　　(四)促进金融体系进一步稳定

　　金融体系稳定是日本银行金融政策的目标之一，20世纪90年代的金融危机过程中，不良贷款问题困扰整个金融体系。为快速处理不良债权问题，日本政府、银行和金融机构做出了很多尝试。小泉内阁上台后，着手处理不良贷款，全国银行不良贷款率不断下降，从2001年的8.4％下降到2004年的4.0％，2005年度不良贷款率降到2.9％。2005年不良贷款基本处理完毕，使金融机构重新恢复中介功能，全国银行贷款增长率也从1998年开始的连年负值扭转为2005年的0.2％，2006年又升至1.2％。这一时期的货币政策消除了流动性不足的担忧，具有稳定金融体系的效果。

 
　　(五)政府承诺效果比较显著

 
　　日本银行承诺了终止宽松货币政策的条件，即核心CPI稳定在正数之前不会改变该政策。从理论上来说，承诺效果的作用应该是显著的，由于人们相信该政策不会半途而废，零利率会持续下去，不仅直接降低短期利率，对中长期利率也会产生降低效果。从实际情况来看，承诺效果不仅导致了短期利率的下降，同时也引起长期利率的降低。日本的10年期国债利率和5年期国债利率出现了明显下降，10年期国债利率由2002年1月的1.5％下降到2003年6月的0.5；同期5年期国债利率也由0.5％降至0.2％。

 
三、几点启示

 
　　日本这一时期货币政策的得失成败，无疑有着重要的借鉴意义。后萧条时期，货币政策措施的制定和实施要适时、适度。货币政策不应当只盯住单一目标，如日本90的年代初单一采取的调整公定贴现率以及后期采取的单一盯住隔夜拆借利率，政策效果都不是很显著。不能一味地迷信低利率政策，低利率可以有效地刺激投资和消费，但是过低的利率会产生“流动性陷井”。长期实行低利率，会使资金的市场供求关系受到扭曲，导致资源配置不合理。后萧条时期要警惕货币政策传导机制失效，信贷资金不流入实体经济。特别要注重货币政策与财政政策、汇率政策等其他宏观调控政策的协调。

责任编辑：米阳