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    迄今为止，日本个人资金仍然以储蓄为主，有价证券持有比例低下；企业以银行为中心的间接融资方式依然没有根本改变；证券市场海外投资家参与过少，国际化程度不高；因政府的行政规制和保护，证券市场主体创新不足，缺乏强有力的国际竞争力。因此，日本证券市场的这种现状难以适应金融和证券市场的全球化发展需要，不足以成为21世纪日本摆脱长期经济衰退、实现经济增长的动力，也难以为拥有大量资产的国民提供增加财富的有效手段。为此，在信息通讯技术迅速发展、经济全球化成为世界潮流的新时代，对证券市场进行全方位改革，建立公平、公正和具有国际竞争力的证券市场已经成为日本“大爆炸”式金融改革的重要内容。从世界经济全球化趋势和日本金融改革的实践看，日本证券市场结构正在发生着深刻的结构性变化。

　　
一、证券市场将由产业融资向国民资产效率化运用转变

　　筹集资金是证券市场的基本功能。战后，在日本经济恢复和高速增长之中，资金短缺始终是制约日本经济发展的结构性因素。日本证券市场的主要任务就是配合日本银行体系为日本企业大规模的设备投资筹集资金。70年代前，日本企业资金来源的20％来自于证券市场的融资，70年代后，这一比率稳步提高，到1996年，企业在证券市场上的直接融资的比率已经超过一半，达55．6％。随着日本对金融管制的放宽和解禁，企业的融资渠道和手段日益多样化，间接金融向直接金融的转换是大势所趋，企业在证券市场上的直接融资的比率会进一步上升。证券市场日益成为企业融资的主要渠道已不容置疑。但是，从国民资产运用的角度看，目前日本国民的总资产已经高达1200万亿日元，但定期存款仍然是其财富的主要保持和增值形态。1996年，日本国民资产的45．6％为定期存款，股票投资占6．1％，债券投资占2.9％，投资信托占2．6％，证券市场投资合计仅占11．6％；而同期美国国民定期存款占国民总资产仅为11．1％，而股票投资占221％，债券投资占8．6％，信托证券占8．9％，证券市场投资合计达38．5％。可见，日本的证券市场还没有成为国民财富增值的重要手段。随着日本高龄化社会的进一步发展，为持有巨额财富的国民提供有效的、长期增值的手段是日本面临的重大课题。一般来说，证券投资虽然短期看具有较大的风险，但它却是长期资产形成的最佳选择。因此，证券市场对日本国民来说越来越重要。而1200兆日元的巨额资产所形成的巨大需求也为日本证券市场的增资扩容提供了条件，同时其包容的盈利机会和稳定的收益源都是日本的证券市场无法忽视的。因此，从长期看，日本证券市场从重视产业融资转向重视国民资产的运用，有其客观基础。

　　
二、证券市场由基于产业融资向风险产业融资转变

　　战后日本经济的起飞与现代化得益于重化工业的发展。证券市场主要是依据国家的产业政策，有重点地向钢铁、汽车、造船、家电制造等国民经济的主要产业进行融资，对这些产业的成长和发展起到了重要的推动作用。但是，这些支撑日本经济增长与现代化的产业在对世纪难以成为经济进一步发展的牵引力和主导产业。以IT革命为基础的高技术产业不但需要巨额的资金，而且蕴含着巨大的风险。从而长期以来以间接金融为特征、以城市银行为主体的风险规避型的金融体系难以适应风险产业发展的要求。在这种情况下，证券市场因其具有承担风险和分散风险的职能将承担起新技术产业和风险产业融资的重任，而且开放的具有高度国际化水平的证券市场也有利于增加风险产业融资渠道，降低风险产业的融资成本。因此，日本证券市场从重视基干产业融资转向重视高技术产业和风险产业融资，这是日本产业结构高级化的必然结果。

　　
三、证券经营手续费由固定转变为自由决定

　　所谓股票交易手续费，也即股票委托买卖手续费，是券商基于证券交易所会员的资格的一种收入。一般说，股票交易集中在证券交易所，能够参与交易的仅限于具有会员资格的证券公司，个人、事业法人和金融机构等买卖股票的时候，需要向这些会员公司预约，委托他们进行股票的买卖，由此产生了股票交易委托手续费问题。战后日本政府对证券市场股票买卖手续费采取固定化的政策，在交易费固定的情况下，股票交易委托费成为证券公司的主要收入来源。据统计，在泡沫经济顶峰的肥年代末和90年代初，日本证券公司的交易手续费收入占其总收入的61.4％，即使是泡沫经济崩溃后，日本股市陷入长期低迷状态之中，其交易手续费的收入仍然高达46．4％。但是，随着信息通讯技术的发展，股票交易成本在不断下降，手续费固定意味着手续费不能随着交易成本的降低而下降，这无疑降低了中小投资者的利润收入从而降低股票投资的魅力；即使是对大型机构投资者来说，固定手续费使其交易成本过高，将迫使其资金流向手续费已自由决定的欧美国家，以寻找交易成本更低、更为理想的投资场所，其后果是导致日本证券市场的空洞化。在这种情况下，日本政府对股票买卖手续费进行了自由化的改革，即超过10亿日元的大宗股票实行自由交易，1998年，自由的范围扩大到5000万日元的股票交易。按照日本大藏省的改革安排，1999年手续费彻底放开自由决定。日本股票交易手续费由固定化转变为自由决定会加剧证券市场的竞争，从短期看，有可能恶化证券公司的收益。但这一改革将激活日本证券市场，拓宽日本证券公司的经营领域，提高其经营效率，从长远看，无疑会增强日本证券市场的国际竞争力。

　　
四、证券公司开业由许可制向注册制转变

　　长期以来，日本政府对证券公司的设立严格控制，实行开业许可制度。事实上，以60年代证券恐慌为契机，日本证券公司的设立由注册制改为许可制后，证券公司几乎没有增加，这虽然有利于证券市场的稳定，但却抑制了证券公司之间的竞争，在手续费固定化制度下，证券公司收益稳定。这样就使证券公司创新动力不足，难以开发出满足市场发展要求的丰富的金融证券工具，这也使得日本证券市场缺乏活力，难以成为国民财富增值的手段。为适应金融国际化和自由化发展的要求，提高日本证券市场的活力，必须建立起高度开放和动态的市场。这要求日本政府放松对证券市场的管制，使意欲进入该领域者能够顺利进入，增强市场的竞争力，从而激活市场。为了实现这一目的，日本政府已经变许可制为登记制，只要具备一定的经营能力和条件并愿意进入证券市场的法人，自动被认可并自由地从事证券经营业务。这一重大的制度变革意味着日本证券公司将进入一个开放性的激烈竞争时代。它将打破证券公司传统的存在格局与经营秩序，但同时，这也是打造具有国际竞争力证券公司的良机，对提高日本证券市场的活力以及市场运行效率都具有重要的作用。

　　
五、交易方式由单一市场交易向多样化市场交易转变

　　长期以来日本的证券交易采取集中交易的方式，即证券交易集中在证券交易所进行，以保证其效率性和公平性。但是，随着电子信息技术的发展，金融技术的革新，突破传统的单一集中交易方式，采取多样化的市场交易成为可能。另外，为了培育新产业的发展，也有必要让更多的企业通过证券市场的非集中交易方式获得更多的融通资金的机会，否则，在金融国际化的背景下，这些企业会因国内上市条件和交易方式的制约去寻求国际市场的融资渠道，其结果是导致日本证券市场的空洞化，从而也无从谈交易的公平和效率。因此，在金融大爆炸式的改革中，1998年12月日本废除了证券交易集中在交易所的规定，认可上市企业的场外交易。这就突破了单一市场集中交易的限制，使证券市场的交易有可能向多样化的市场交易转变。（1）重新定位柜台交易在证券市场中的地位和作用，改变柜台交易市场作为证券交易所的补充的思想，改善其交易手段和流通环境，强化其市场交易职能。（2）各大证券交易所降低上市标准，创设面向风险企业的“新市场”。例如，1998年12月大阪证券交易所新设了面向风险企业的“新市场”，一年后东京证券交易所也设立了同样性质的‘斯市场”，另外，名古屋、札幌、福冈等交易所也在筹建“新市场”。（3）即使对于没有上市的股票，也认可可以委托证券公司进行交易。显换由证券交易所的集中交易向多样化市场交易的转变，会加剧证券交易所之间的竞争，使实力稍弱的交易所可能面临严重的生存危机，但是，增加市场交易的渠道，满足市场参与者的多样化需要和选择空间，提高各个市场之间的竞争程度，从总体上会促进日本证券市场的效率化运行，提高其资本的融通功能，更能满足投资者的需求。

　　
六、证券市场股票投资将由政策性投资向利益投资转变

　　在证券市场中，股票市场对长期资本的形成具有重要的作用。从股权结构看，日本的股票市场是以法人持股为主，而法人持股又是以长期稳定的相互持股为主要形式。这种股权结构的最大特点是事业法人和金融机构的持股不是为了股息和分红，而是以强化经营稳定和加强企业间长期稳定的交易关系为目的，从而使持有的股票脱离了投资证券的性质，使股票投资成为一种服从于企业经营的一种政策性投资。但是，泡沫经济崩溃后，日本经济陷入了长期衰退之中，股票价格大幅度下跌，金融机构和事业法人的稳定持股的隐含收益大大下降导致了相互持股成本提高。迫于经营效率的压力，相互持股的股东开始抛售其稳定持股，借此力图摆脱经营困境。同时，从2001年开始，日本实行新的会计准则，对法人的相互持股采取时价计价方祛，使得稳定的相互持股受价格和价值变动影响较大，也加大了相互持股的压力。在这种情况下，效率化成为持股的第一原则，传统的稳定持股会向流动持股转变，股票投资从政策性投资向利益投资转变。这一结果将有利于日本股票市场机制的正常化，使得日本企业的经营重新回归到重视股东资本利润率的经营上，股东的权利得到加强，证券市场所具有的公司治理功效将得到有效的发挥，特别是这种投资功能的转变有利于日本证券市场国际化的发展。

　　
七、证券经营格局将由分业经营向混业经营转变

　　战后，日本仿效美国《格拉斯——斯蒂格尔法》对银行业、证券业和信托业采取了严格的分业经营的金融制度。这种分业经营制度对于降低银行的信用风险，保护弱小的证券市场，避免过度竞争，维护金融市场的稳定具有一定的作用。但是，随着金融和证券市场的自由化、国际化发展，这种通过政府纵向分割来实现分业经营的规制的必要性下降，通过混业经营提供满足国民多样化需要的金融商品和服务是提高市场竞争力和市场活力的必然选择。1993年4月，日本实施了金融制度改革法，允许银行、证券公司和信托银行通过设立子公司实现混业经营，由此打破了银行、证券和信托业分业经营的藩篱。银行和信托银行通过其全资证券子公司进入到了证券经营领域，使得证券市场由证券公司独家经营的格局被打破。1997年，日本修改了《禁止垄断法》，解除了长达50年对纯粹控股公司设立的限制，从而使金融控股公司有可能成为日本证券市场混业经营的最佳组织形式。所谓金融控股公司是指将银行、证券和信托等金融机构置于其下，通过股权对金融于公司进行战略管理的纯粹控股公司。它与银行、证券公司和信托银行实现混业经营的子公司方式相比，可以降低来自子公司的经营风险，有利于进行战略管理，从而有利于在集团内更充分、更有效地配置资源，同时，金融控股公司还是进行金融机构合并和重组的最便捷、最有力的手段。从世界发达国家金融市场的发展看，并不排斥金融控股公司。因此，从日本建立公平、自由和国际化的证券市场这一目标看，金融控股公司的建立有利于这一目标的实现，金融的混业经营作为世界潮流必将促进日本金融控股公司的建立和发展，而金融控股公司的建立和发展也标志着日本金融混合经营时代的真正到来。上述发生和正在发生的结构性变化表明日本证券市场正处于战后最为深刻的制度变革之中。这种以经济全球化和金融国际化为背景的证券市场的变革将加快日本证券市场朝着自由、公正和开放的国际化市场迈进，推动日本证券市场由金融体系中的外围向金融体系的中心转移。

责任编辑：米阳