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    2003年6月25日，东京金融市场上银行间隔夜拆借的加权平均利率降到了负0.001％；6月27日，隔夜拆借利率进一步跌至－0.004％。日本接连出现短期的名义负利率引起了市场各方极大关注，因为这意味着资金贷放的一方需要向资金使用者支付费用（即负利息）。在今年日本出现负利率之前，整个二十世纪仅在瑞士短期内出现名义负利率。由于其实施的对象仅限于外国居民存放在瑞士各商业银行的款项，对实体经济的影响并不明显，因此一般只将其视为外汇管制的一种措施而非货币政策的一部分。

 
    6月25日和27日的负利率是加权平均无抵押隔夜拆借利率（该利率是多个利率的加权值），而事实上，早在今年1月，日本某些无抵押隔夜拆借交易就已经出现了负利率。

 
一、日本当前信贷资金供给情况

 
    在市场化的环境中出现利率名义值为负，只能理解为资金的供给远远大于需求。而衡量银行间市场资金供应状况的一个指标就是超额准备金。要了解日本各金融机构超额准备金的变化还需要从了解日本央行往来帐户余额的构成开始。

 
    日本央行往来帐户中存放的是各金融机构在央行的存款，它主要由以下几部分构成：（1）有准备金要求的金融机构存放的法定存款准备金；（2）有准备金要求的金融机构存放的超额准备金；（3）无准备金要求的金融机构存放的款项。一直到2000年末，超额准备金数额不大，由此导致法定准备金与准备金总额、准备金总额与往来帐户余额相差无几。但是从2001年起，尤其是2002年，超额准备迅速增长，带动往来帐户余额的飞速增长。

 
    我们认为这一变化是金融机构和日本央行同时作用的结果。从金融机构来看，一般情况下，从赢利角度出发，商业银行不宜保持过高的超额准备，不然，虽然流动性得到了充分保证，但却降低了资金的使用效率和银行的赢利水平。因此，超额准备金的增加表明无论是在长期信贷市场还是短期货币市场上，银行都缺乏足够的获利空间，只能将大量的富余资金存放在央行。实际的情况是，由于近年来日本各金融机构将重点放在控制风险、降低不良贷款、维持资本充足率上面，加之宏观经济并未明显向好，因此他们的贷款意愿并不强烈，资金非常充裕，随之而来的就是短期货币市场的交易处于萎缩状态。

 
    从中央银行来看，确保金融体系的稳定（主要是确保商业银行有足够的流动性）历来是它的主要职责。由于日本金融机构的流动性问题并非突发事件所致，因此日本央行在解决这一问题时和以往其他国家的央行有所不同。为此，它将近期货币政策目标设定为保持一定数量的往来帐户余额，并根据需要不断调整这一余额的上限。2001年，往来帐户余额的上限仅为3万亿日元；2002年10月调整为12—15万亿日元；日本央行于今年4月和5月两次调高了往来账户余额目标区间，由17万亿—22万亿日元提高至27万亿—32万亿日元。
 

    日本央行确保金融机构的流动性，即不断提高往来帐户的余额，主要是通过购买国债进行的。去年12月货币政策会议上，日本央行就确定了每月买入1.2万亿日元国债的购买计划。通过持续的买入国债，央行持有了金融机构大量的超额准备金，由此成为短期市场主要的资金供应者。资金的供应极其充分，同时又缺乏足够的需求，在此情形下，隔夜拆借市场上出现负利率也就成了水到渠成的事情。

 
二、日本金融状况后续效应分析

 
    如果日本持续出现低利率乃至负利率，其影响将不仅限于日本国内。

 
1、对于国际金融市场的影响

 
    日本目前是全球最大的美国国债持有国，4月底时持有总额为3,890亿美元。日本负利率扩大，可能会加剧美国国债市场的波动。因为在当前的情况下，日本投资者（包括金融机构及企业）外部评级较低，在筹措美元时已有困难。如果他们无法筹集到足够的美元，可能会被迫抛售手中持有的部分美国国债。

 
2、对于日本国内金融市场及实体经济的影响

 
    东京金融市场出现负利率是日本通货紧缩型经济的象征，也暴露出了日本央行金融政策的弊端，从表面上来看，日本金融市场需求疲弱，资金过剩，而实际上日本众多的中小企业根本得不到发展生产所需的资金，这也是造成了日本经济复苏困难的原因。

3、中央银行“最后贷款人”角色功能扩张

 
    以往的理论和实践表明，一国中央银行最后贷款人角色主要是针对商业银行等金融而言的，即在商业银行等出现流动性问题时，为避免引发更剧烈的市场动荡，央行对其发放应急贷款。正是在一系列银行危机乃至经济危机后，“最后贷款人”的角色最终得以确立。后来随着证券市场的发展，证券市场的流动性问题日渐重要并为各国央行所关注。美国1987年的股市危机最终得以化险为夷，很大程度上归功于美联储及时向券商伸出援助之手。但总的来说，央行作为“最后贷款人”面对的基本上都是金融机构，一般不直接解决企业的融资问题。

 
    而日本目前的形势表明，日本央行最后贷款人角色正呈现出扩大之势。由于经济形势尚不明朗，企业经营、财务状况表现欠佳，各商业银行为了降低不良贷款比例，维持资本充足水平，贷款意愿并不强烈，导致贷款出现负增长。从2002年10月至今年3月的情况看，如果折换成年度数据，商业银行的贷款下降了2—3％，中小企业的融资因此更为困难。

 
    日本央行承担起解决中小企业资金需求的部分职责。一方面不断扩大可向银行抵押融资证券的范围（主要是企业发行的证券）；另一方面明确提出，在“必要的时候”充当最后贷款人。

三、解决之道

 
    日本经济的基本面与其金融体系息息相关。关于日本经济改革的方法，历来有两大派别：一是宏观经济扩张派，即主张通过扩张性货币政策来刺激经济，以经济增长来解决现存各种问题，这一派以美国经济学家克鲁格曼和日本国内的部分经济学家及政府官员为代表；另一派是结构改革派，主张宁可承担巨大的短期结构调整成本，也应先推动实质性结构改革，推动经济跳出恶性循环，这一派以日本经济学家铃木淑夫和小泉首相为代表。

 
    在过去10多年中，尽管很难区分哪些时期实施的是哪个派别的主张，但侧重点还是比较明显的。2000年以前，结构调整改革力度较弱，日本管理当局主要通过传统的政策手段——财政货币政策来调节经济，在此期间克鲁格曼提出了以刺激通货膨胀的方式来启动经济。

 
    2000年之后，结构改革的政策主张占了上风，如四大金融集团的重组正是在此期间进行的。不过，日本政府也没有放弃将财货政策作为政策工具，但在运用方式上与前一阶段发生了变化。由于银行的重组、确保资本充足需要财政资金的支持，财政政策的扩张性更多的表现为被动性的实施；而货币政策的重点如前文所述，转移到满足银行流动性方面上来。现阶段财货政策的实施很大程度上是配合结构调整进行的。

 
    但日本目前的实际情况是，尽管结构调整迫在眉睫，且结构改革派的主张是当前政策制定的重点，但在具体操作中往往使用的还是易于操作的财货政策。但这两种常规政策并非灵丹妙药。例如，央行理论上固然可以无限制地增加基础货币，但如果实体经济没有相应的需求，这些新增的货币只能停留在银行体系内（直接结果就是超额准备的增加）。今年6月末，日本基础货币与名义国内生产总值之比再创近几十年的新高（只略高于二战时期及二战后很短一段时间）。

 
    此外，由于结构改革实施代价沉重，操作起来并非一帆风顺。如为了解决银行的资本充足率问题[1]，按照原先的计划，今年7月，日本金融厅将正式推出一项改进银行资本实力评估方法的措施，但目前来看，这项计划至少要推迟到明年。这一推迟行动可以暂时消除递延税金资产新规则对日本几家大银行的压力。这与去年年底金融厅有关递延税金资产的最初评论形成鲜明对比，当时它表示将“尽快考虑”限制使用这类资产。另外，6月以后，日本股市有所企稳，7月日经指数两度重上10000点大关。外国投资者在6月净买入1.254兆日元(合105.4亿美元)的日本股票。这是1999年3月以来最大的数额，较5月份增加了50％。如果现在如期推出计划，几大金融集团及整个股市势必受到重挫。

 
    看来，没有壮士断腕的决心，延迟结构改革，只采取一些局部性的措施无助于日本金融体系乃至经济状况的好转。

责任编辑：米阳