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一、对未来亚洲金融格局的认识

    日本是世界重要的金融大国和国际金融中心。在世界最大的10家银行中，日本的银行占6家；东京证券交易所是仅次于美国纽约证券交易所和英国伦敦证券交易所的国际性证交所。但在我们的访问中感到，有关人士对1997年后日本在亚洲金融市场中的地位和作用并不持乐观态度。他们普遍存有危机感，认为日本如何尽快实行“脱美入亚”战略，对抢占亚洲金融市场并取得优势地位是至关重要的。

    日本学者将80年代以来的亚洲金融格局分为三个阶段:80年代中后期，90年代中前期和1997年以后。

    1.80年代中后期的亚洲金融格局。日本学者认为，在80年代中期以前，亚洲的金融市场基本由三部分构成，即以新加坡型为代表的内外分离的亚洲美元市场(ACU)，以香港为代表的内外一体化的离岸市场和处于压抑状态的日本东京金融市场。这一时期，亚洲金融市场的主要特点是，规模小，彼此分离，各个金融中心的金融业务基本局限在为本地区的经济运行和发展筹集资金和调用资金范围内。

    80年代中期以后，日本的金融资产迅速增长，外贸顺差明显增大，资本输出能力大大增强，促使了东京的金融市场活跃及金融市场地位的提高。与新加坡、香港相比，东京金融市场的证券交易量、外汇交易量和外国金融机构介入程度都大大领先(例如，1987年东京证交所的股票市值总额达到世界第一位)，由此，日本不仅成为亚洲最大的金融中心，而且成为世界重要的国际金融中心。在这个时期，新加坡、香港的金融活动基本局限于周边地区，要成为亚洲或国际金融中心尚有很大的差距；而泰国、马来西亚等国正处在金融自由化、资本市场改革和对外开放国内市场的过程中，离岸金融中心还未设立；中国的台湾，虽然在国际收支中，拥有巨额的经常项目盈余，但缺乏来自海外的流动性需求，所以，金融活动、资本市场的对外开放进程相当缓慢；此外，印度、菲律宾等国忙于解决经济困难，未能腾出精力考虑金融市场(尤其是资本市场和外汇市场)的改革与发展问题；至于中国，虽然在推进市场经济的建设，改革开放，但金融体制尚不适应市场经济的要求，金融活动尚未市场化。

    因此，在80年代中后期的亚洲金融格局变化中，日本迅速崛起，一枝独秀，并与欧美各主要国家和地区建立了业务伙伴关系。亚洲的其他国家，或缺乏金融的竞争力，或因国内事务复杂、无力顾及金融发展，对亚洲金融格局的变化未做突出贡献。

    2.90年代中前期的亚洲金融格局。进入90年代，亚洲金融格局又有了新的变化。许多日本学者认为，与80年代相比，最大的变化在于，东京的国际金融中心地位相对下降，而新加坡、香港的国际金融中心职能明显增强。从1994年末的股票市值总额看，东京为250百亿美元，新加坡接近20百亿美元，香港为35百亿美元左右；从同年的离岸金融市场规模看，东京为70多百亿美元，新加坡为40多百亿美元，香港为70百亿美元。一个金融市场的国际化程度，不仅要看其国内(或地区内)市场的规模，也不仅要看它与国际市场的连通程度，而且要看它的离岸金融市场的规模。香港这一市场与东京相差无几，这意味着东京的国际金融中心的相对地位明显下降。

    形成这种格局变化有诸多原因，但从根本上说，是由于亚洲各国各地区经济的迅速发展和对金融管制的放松。新加坡和香港，在扩展以股票市场为中心的证券市场中，大量引入发达国家的资金参与市场交易，有效地促进了当地金融市场的国际化。泰国和马来西亚作为成长中的新兴工业国，在金融发展和证券投资上采取了一系列非常灵活的政策，它们的离岸市场业务规模虽然不大，但很有潜力。最后，一个最重要的因素是，中国经济的高速发展及其对资金的旺盛需求，对中国自身金融市场的成长和香港、新加坡市场的国际化中都起了极其重要的作用。

    用一句话概括90年代中前期亚洲金融格局，可以说，这是“东京、香港、新加坡”三足鼎立的时代。但泰国、马来西亚正在悄悄成长，中国金融发展的势头看好，到本世纪末下世纪初，究竟谁执亚洲金融“牛耳”，尚待实践作出结论。

    3.90年代后期亚洲金融格局的可能走向。对1997年香港回归中国后亚洲金融格局的变化态势，日本的有关人士出言相当谨慎。他们认为，如果中国政府现行政策不变、对香港的管理方式也不变的话，亚洲整体金融格局的变化可能是:日本东京市场的地位继续降低，香港和新加坡可能上升为亚洲最重要的国际金融中心，但香港的业务将以中国大陆为依托，中国的上海、泰国、马来西亚将成为重要的区域性金融中心。

    这种变化所以发生，是因为:①新加坡政府极力使其成为国际金融中心的政策正在强化并发挥实效。新加坡地域狭窄、经济规模有限、国内劳动力供给不足，不可能以制造业为主导产业。大力发展金融服务业，是新加坡产业政策的重点和主基调。从政策倾向看，新加坡政府对金融的推动力相当大，1968年他们开设了离岸市场、1984年又设立了新加坡国际金融交易所。新加坡周边(包括中国南部)地区，是目前世界最重要最活跃的经济增长点，它客观上要求并推动着金融服务的有效增长，这为新加坡的金融市场发展提供了良好的外部环境和重要的国际推动力。②香港作为世界自由港，近年增强了金融自由度，使金融市场的国际化程度在明显提高。1993年到1994年初，香港股票市场成为国际投资者最为注目的场所。香港作为国际金融中心的地位所以能够巩固和增强，最重要的原因是，中国政策的稳定和经济的持续增长。如果这两个因素不出大问题，香港将持续繁荣下去，其国际金融市场的地位也将进一步提高。③中国的上海、泰国和马来西亚，在这个期间，金融业和金融市场虽然将迅速拓展，但主要是内部成长，不会很快成为亚洲的国际金融中心。

    面对这种情况，日本金融局有何应对政策呢？日本樱花综合研究所环太平洋研究中心编的《亚洲新金融地图》认为:国际金融中心的确立和发展，以国内存在着大量的商业机会为条件。这些条件，具体来说，包括:①经济、证券市场、金融资产规模大。②市场所在国家、地域的经济增长能力强，预期收益率高。③金融管制较少。④与欧洲市场、美国市场的时间带分开。⑤金融软件健全，如律师和注册会计师、金融专家、英语等。⑥交通、通讯便捷等。按这些条件要求，日本并不占优势，尤其是条件②、③、⑤远逊于新加坡和香港，所以日本如果不调整政策，就很难成为真正的亚洲金融中心。为此，日本今后的亚洲金融政策重心应放在:积极参与亚洲金融事业、适当放松金融管制、加强软件系统建设等方面。只有如此，才有可能维持日本在亚洲的金融地位。

    4.结论与启示。基于日本有关人士的看法和相关研究，我们认为，1997年香港回归中国后，亚洲的金融格局可能是这样的:第一层面的竞争将在新加坡和香港展开，这不仅因为二者有很强的共同性，而且因为二者的成长潜力有许多相似之处。第二层面的竞争是现存的国际金融中心(香港、新加坡)与成长中的可能的国际金融中心(如曼谷、上海、台北等)之间的竞争。第三层面是东京市场与香港、新加坡之间的竞争。这个竞争层面，东京市场不占优势——随着东南亚和中国经济的成长，商业机会将大量转移到香港和新加坡。这种可能出现的亚洲金融格局，应引起我国政府及有关部门的重视。

    我们认为，以下几点启示尤为重要:①香港和上海两个金融市场的职能定位。香港已经是国际金融中心，我们没必要再刻意设立新的国际金融中心或把业务过多地转移到其他筹项成本较高的市场上去，应把中国企业对外筹措资金的重点放在香港市场。上海作为一个成长中的金融中心，在未来一段时间内，仍应以中国国内业务为主，成为名符其实的国内金融中心。②加强与新加坡市场的联系和协作。这是中国企业进入东南亚市场筹资和投资的有效途径，因为未来的亚洲金融中心在“南洋”而非“东洋”。③国内金融国际化的步骤应循序渐进，速度应稳妥，不能一味追求“快”，以利于国内金融和金融市场的正常成长。

二、对日本金融空洞化的认识

    几年前，日本学者针对日本企业大量迁移海外的情况，提出了产业空洞化的理论。近年，他们又提出了“金融空洞化”问题，并进行了广泛的研究探讨。鉴于日本学者对这一问题的重视和这一问题对未来的亚洲金融格局有重要影响，我们与日本经济学界的有关人士进行了深入的探讨。

    所谓日本金融空洞化，按照日本学者的说法就是:与其他主要国际金融中心相比，日本金融市场的交易规模相对缩小，国内金融业务大量向国外转移，使国内金融硬件和软件出现闲置这样一种态势。

    引致日本金融空洞化的原因，是多方面的。归纳起来主要有:①产业空洞化的延续结果。70年代以来，日元不断升值，许多企业为了降低成本被迫迁到海外。由于产业地的金融管制在80年后期普遍放松，企业在当地筹措和运用资金变得方便、经济，所以原来需要在日本金融市场进行的业务转移到了海外市场，使日本国内金融交易下降。②日本国内金融管制过严，迫使许多企业到海外筹资。如日本企业为了回避本国的发债条件限制，即使筹措日元资金也选择到苏黎士等欧洲市场发债。③日本市场成本过高，外国投资者和筹资者望而却步。东京市场的发债手续费远高于其他市场，对投资者和筹资者形成障碍。④战后实行的持续低利率政策和泡沫经济崩溃，银行业出现大量不良债权，使日本金融业的资金实力大打折扣。⑤经济的长期不景气，使可供投资者选择的投资机会明显减少。⑥大企业及银行之间相互持股比例过高，金融资产市场盈率水平太低，也迫使投资者转走海外市场。⑦受上述因素影响，外国投资者和国内投资者在日本的投资获利机会减少，对金融服务的需求减少。⑧与日本经济不景气形成对应的是，中国和东南亚经济的快速发展以及金融业的成长，使商业机会更加集中在这些新兴地区。

    金融空洞化，对日本金融市场的影响是巨大的:①由于金融交易量的持续下降，东京市场正在从国际性金融中心滑向主要满足国内需要的国内金融中心，东京的国际金融市场地位正在下降。②由于日本的大企业可以自主地在海外进行金融交易，如从欧洲市场等海外市场筹措资金，对国内市场的依赖度降低，所以，东京市场作为国内金融中心，其地位也在下降。③受这两方面因素影响，由大企业金融交易所产生的附加价值大量流入海外的金融中心，同时，涉外律师、会计师等专业人才，以及运输、信息等产业也都受到负面影响。④由于各个金融领域的专业人才流失，中小企业难以得到良好的金融服务，这又使其金融交易成本上升，并将导致商业机会进一步减少，经济增长率的进一步下降，金融空洞化更加严重。

    从国际金融关系来看，金融空洞化的影响，大大动摇了日本金融市场的国际中心地位。一旦国际金融中心地位丧失，是很难恢复的。正是看到了金融空洞化的严重性，日本的有关人士提出一系列应对之策。如加强产业结构调整，从堵住产业空洞化入手来解决金融空洞化；增加东京市场的技术投入，改变交易手段的相对落后状态，提高金融服务的质量和效率；修改金融制度，减少管制，降低交易成本，改变国内债券到国外发行的状况；尽快解决不良债权，控制企业相互持股比例，提高投资者向国内产业投资的信心和热情。

    日本金融空洞化虽是日本经济的病态反映，但它对成长中的中国经济和金融有着重要的警示作用。①金融的成长必须建立在为实体产业服务上，只有存在更多的商业机会，才能有金融的繁荣。②应重视国际市场的规则，国内的金融管制程度要与国际市场接轨，不应有过大的差异。③发展金融业的高新技术，提供高质量的金融服务，是稳定金融交易的重要条件。④对香港必须实行宽松的金融政策，防止金融空洞化。香港这样一个国际金融中心的形成，非常不容易，必须提早制定防止“空洞化”的具体措施。

三、对日本泡沫金融的认识

    80年代后期至90年代初期，被日本学者称为日本泡沫金融时期。在这一期间，股票和土地价格剧烈膨胀。1986年1月日经平均股价为1.3万日元，到1989年末上升为3.9万日元，上升了三倍左右。东京圈的土地价格总额，80年中期仅相当于日本GDP的50％，但86年末已大幅度超出，1987年达到GDP的1.5倍。股票和房地产价格急剧上升，使它们的名义价格远远地偏离了它们的真实资产价格。这部分差额就是“经济泡沫”。在泡沫经济的形成进程中，以金融业为核心的虚拟产业飞速发展，使得金融资产的名义数量远高于它的实际数量，金融泡沫大量产生，形成了“泡沫金融”。日本泡沫金融一直持续到1990年，开始崩溃。

    尽管日本的泡沫金融已崩溃多年，政府及其他机构已采取种种治理措施，但其危害至今尚未完全消除。近年接连出现的巨额不良债权问题、住专问题、银行破产问题、金融空洞化问题等，都是泡沫金融的后遗症。

    形成泡沫金融的原因很多，日本有关人士认为最重要的原因有三:①80年代过快的金融自由化政策，助长了金融投机。1984年后，日本金融当局实施了“特定金钱信托”制度，即某些股东大户把资金全权委托证券公司进行股票交易，依靠证券公司广泛的信息网络，使其风险降低，收益提高。“特金”制度的实施，为大量投机资金利用信用交易中介机构，顺利进入股市提供了便利条件，特别是许多金融机构的资金由此涌入了市场，造成了股市的虚假繁荣。②日本企业界推行的“财技术”革新行动，为投机活动提供了制度上的方便和资金上的保证。所谓“财技术”革新行动，是指进入80年代以后，日本经济增长速度放缓，实物投资开始下降，许多企业都出现了资金剩余，于是企业把一部分资金从本业经营中分离出来，去从事金融、房地产等投机活动。这里“财”就是金融投资，“技术”就是实体产业投资，“财技术”说到底就是以金融投资取代实体产业投资的行动。“财技术”行动的推行，使越来越多的企业把资金从本业中分离出来转向金融市场投资。据统计，1985年至1989年期间，在东京证券交易所上市的制造业企业，本业利润仅为1.25万亿日元，而金融投资收入却为1.91万亿日元。③日本企业的独特持股结构，也是导致泡沫金融的重要原因。伴随企业集团化和安定股东对策的实施，银行、投资信托、生命保险、年金信托以及证券公司等机构法人正在成为主要投资者。据统计，1995年事业法人持股比率已达70％，个人持股比例下降至20％。法人之间相互持股比率过高，一些法人机构就会联手，人为抬高股票市价，借此少付股息。

    泡沫金融的形成，严重地破坏了日本经济的基本结构以及金融产业的良性循环，以致在泡沫金融崩溃后多年，日本经济还难以走出“低谷”。我国在1992年至1993年间，某些地区也曾出现过泡沫经济和泡沫金融，尽管及时发现并采取了一系列措施，但仍造成巨大损失，如银行等金融机构形成大量呆帐、坏帐，出现巨额不良债权；相当一些房地产项目无法竣工或难以售出；一些地方迄今未能消解“经济泡沫”带来的问题。因此，我们认为，无论何时都不能搞泡沫经济和泡沫金融，必须严格规范证券市场，坚决实行银行业与证券业分离的制度，对企业投向金融业的资金比例应作出必要的限定。

四、对日元升值及其对亚洲经济影响的认识

    自从1985年东京广场协议后，日元兑美元的汇率波动常常影响着一些亚洲国家的短期宏观经济实绩。1993年以后，日元兑美元的汇率大幅度上升，一些亚洲国家吸收外国直接投资中来自日本的资本份额明显增加，同时，在国际市场上，与日本产品相竞争的出口竞争力也明显提高，由此，促进了经济增长。日元升值对亚洲经济的影响，主要通过四个方面发挥作用:外国直接投资，出口竞争力，进口成本和对外债务(以日元为面值)的偿还费用。前两个因素的影响是正效应，后两个因素的影响是负效应。这四个因素的组合产生正负效应的状况对不同的国家是不一样的。就总体而言，日元升值对亚洲经济的影响，主要有以下几个方面:#p#分页标题#e#

    1.日元升值加大了日本与亚洲其他国家在生产成本方面的差距，刺激日本公司将生产从本国移向他国，使得日本对这些国家的直接投资明显增加。1994财政年度，日本对外直接投资达到410亿美元，比上年增长14%；其中，对中国、亚洲新兴工业国(或地区)和东盟四国的投资量达93亿美元，较上年增长了43%。直接投资的增加，不仅在需求方面而且在供给方面(通过技术转让和扩大生产能力)刺激了亚洲经济的增长。

    2.日元的升值，提高了以美元标价的日本出口品的价格，增强了亚洲其他国家在国际市场上的出口竞争力。这种出口竞争力的增强，不仅表现为这些国家对日本的出口量增大，而且表现为对世界其他国家的出口量增大。例如，日本不是韩国汽车的主要出口市场，但韩国汽车制造商利用日元升值增加对世界其他国家的出口量，使日本汽车的市场份额减少。

    3.对那些大量从日本进口资本品和中间产品的亚洲国家来说，日元升值意味着进口价格的提高、产出及利润的减少、物价的上升，因而，日元升值所造成的负面效应较大。中国、菲律宾、印度尼西亚等国，因产品尚难以在国际市场上与日本相竞争，无法利用日元升值带来的好处，而经济成长又需从日本进口资本品和中间产品，所以，在近年日元升值中，受到较大损失。

    4.日元升值增加了亚洲其他国家的还债负担。对这些国家来说，外债中日元比重越高，日元升值所造成的还债负担越重，经济所受影响越大。1993年，印度尼西亚、菲律宾、马来西亚和泰国的外债中日元所占比重分别高达40.7％、38.3％、37.5％和52.1％。由于亚洲国家的日元债务大部分来自日本政府的官方发展援助(ODA)，所以，受援国受到的不利影响可能更大。

    1985年开始的日元升值和1993年以来的日元升值，对不同组别的亚洲国家(及地区)的影响不尽相同。韩国、新加坡、香港和台湾，由于出口结构与日本相似，从出口竞争力提高得到的利益完全可以抵消由进口价格上升对经济增长的负效应，同时，它们也没有多少日元债务，所以，在1985年的日元升值中受益较大。与此相比，东盟国家受到的不利影响就大一些。1986年和1987年，亚洲“四小龙”经济取得了两位数增长，而东盟国家却处于经济衰退的困境中。1988年以后，“四小龙”经济陷入本币升值和工资上涨的困境，东盟国家才从转向它们的外国直接投资中受益。1993年以来的日元升值中，东盟国家的得益大于“四小龙”。一个重要的内在原因是，80年代后期，来自日本和其他国家的大量直接投资提高了东盟国家产业结构和产品的国际竞争力，降低了东盟国家偿还日元债务的负担，使它们能够利用日元升值占领国际市场。

    我国错过了利用80年代后期日元升值的机会，但目前正成为日本及其他国家在亚洲投资的最大目的地。日本对外贸易组织在1993年的调查认为，从纺织品到精密机械，几乎所有的主要产业，中国都被日本公司列为建立新厂最有吸引力的首选对象。尽管我国从1993年7月起进行了金融紧缩，但日本在我国的投资量仍然增长。因此，利用目前的有利时机，通过吸取日本和其他国家的直接投资来改善我国的产业结构，提高产品的国际竞争力，降低日元债务负担，以扩大日元升值的积极效应，减少其消极效应，是我们在制定和调整引进外资政策中应予以重视的大问题。

责任编辑：王焕