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一、“广场协议”及“日元升值有害论”的主要观点

 
　　1985年9月22日，美、英、前西德、日本、法国5国集团的财政部长和中央银行行长在纽约的广场饭店举行例行会议，会后发表了一个共同声明，即所谓的“广场协议”(Plaza Accord或Plaza Agreement)。“广场协议”是5国针对彼此间，特别是对美国越来越严重的国际收支失衡进行相互协调和相互妥协的结果。

　　1980—1984年间，美国贸易赤字规模不断上升，1984年首次突破1000亿美元大关，5年累计赤字2235亿美元。巨额的贸易赤字使得美国经济严重依赖于外国投资和借款，也导致了美国国内贸易保护主义势力的重新抬头。为抑制贸易保护主义在美国国会和整个美国所造成的影响，避免因为美元“硬着陆”可能带来的冲击，美国财长詹姆斯·贝克倡议召集广场会议，以便联合其他4国共同干预美元汇率。而考虑到美国日益上升的保护主义压力，以及推进日元国际化战略的需要，日本当时的大藏大臣竹下登也同意允许日元升值10％—20％，从而为协议的达成扫除了障碍(保罗·沃尔克，行天丰雄，1992)。

 
　　“广场协议”本身是一个旨在实现经济持续增长的综合性政策“处方”。协议中，各国都根据自身的情况做出了各自不同的经济政策调整承诺，包括抑制通货膨胀、减少政府赤字、扩大国内市场开放度、减少贸易保护障碍等。其中，最引人瞩目的是汇率

 
　　政策方面的内容。“广场协议”明确指出，“各国间宏观经济基础的改变，并没有能够完全有效地反映在汇率的变化上，美国经常收支逆差滋长了保护主义势头，若不予以控制，则有可能引发相互采取破坏性报复行为，进而严重危害世界经济”。为此，协议提出希望能够在适当时机，实现美元的“软着陆”。而作为贸易最大顺差国的日本，则相应承诺将加快金融和外汇市场的自由化进程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面。

 
　　“广场协议”一公布，从1985年9月23日到10月1日的7天内，5国集团便一共卖出了27亿美元，其中日本卖出12.5亿美元。同期，日元兑美元便升值11.8％，德国马克、法国法郎、英国英镑分别上升了7.8％、7.6％和2.9％。在到10月底的6周时间中，10国集团(即现在的7国集团加上比利时、荷兰、瑞典)因为干预一共卖出102亿美元，其中广场协议5国卖出82亿美元。到1986年初，美元已比1年前的顶峰价格平均贬值了25％，日元从此走上了长达10年的升值之路，1995年4月最高达1美元兑79.75日元。
 

　　“广场协议”后，美元对日元持续大幅度贬值，其发生的时点和日本泡沫经济破灭又只有几年间隔，时序上的承接很容易让人得出“广场协议”是日元升值的原因，而日元升值又是日本目前经济困境始作俑者的判断。国内外一些学者也将“广场协议”作为日元升值研究数据的起点。由于时序上的吻合，统计分析很容易得出日元升值与随后日本经济泡沫乃至衰退的因果关系，于是其中相当部分学者认为日元升值是导致日本90年代经济衰退和通货紧缩的重要原因，从而形成所谓的“升值有害论”。

 
　　麦金农和大野健一(1999)在《美元与日元》一书中指出，正是广场协议后的日元升值导致了日本自20世纪90年代中期以来的“日元升值综合症 (syndrome)”——由于日元升值导致的通缩和持续衰退。同时，他们认为日本的升值预期和通货紧缩抑制了日本的私人投资与消费，形成目前的流动性陷阱，而日元利率水平过低又刺激了东南亚国家的过度借贷，并最终引发了1997年的亚洲金融危机。广野胜子(Kazuko Shirono)对1985年以后日本货币和价格数据进行了一系列价格和汇率的因果检验，发现日元汇率在1985年后具有很大的灵活性，而汇率的变动会直接影响国内价格的变动，因而日元的升值成为自发性(外生)不稳定因素，并导致了日本的通货紧缩。类似的观点在竹内宏的《日本金融败战》(1999)、桥本寿朗等的《现代日本经济》 (2001)中也都能找到。

 
　　中国学者对于广场协议的研究基本延续了麦金农和大野健一的观点，甚至进而提出所谓的“阴谋论”，认为“美国通过玩弄汇率轻而易举地减少了自己的债务负担，同时扼杀了日本的国力”(杨惠昶、杨会晏，2001)，因此，  将“广场协议”  称为“第一次阴谋”应是不过分的(钟伟，2001)。

 
　　综合来看，有关学者认为升值对日本经济的负面影响主要体现在以下方面：

 
　　第一，日元升值抑制了日本出口，同时增加了进口的规模。从理论上讲，货币升值提高了出口品价格，降低了进口品价格，从而会减少贸易顺差额。日本贸易顺差占GDP的比重在1986年达到最高的 4.5％水平后，便不断下降，近年来稳定在2％水平。日元升值同时还使日本贸易部门的工资水平高于世界水平，从而降低了出口产业的竞争力。

 
　　第二，升值导致了日本“产业空心化”。日元升值使得境外资产价格大幅度下降，海外投资成本降低，从而引发大量对外直接投资。由于长期存在大量的贸易顺差，日本一直是资本输出的大国，20世纪80年代以来便是全球最大的债权国。1986年，日本对外投资220亿美元，1989年则达到顶峰的680亿美元。1988—1990年间，日本对外直接投资占G7国家总量的27.5％，居世界首位。扩大直接投资的结果是，1990年日本企业的海外生产所占比率，整个制造业为6.7％、其中电力机械为11％、运输机械为13.7％。制造业的海外转移以及相应而来的失业率上升，被日本学界惊称为“产业空心化”。

　　第三，升值加剧了日本经济泡沫化。货币升值会降低进口品价格，从而抑制通货膨胀。在缺少通货膨胀压力的情况下，很容易引发货币政策的放松，并最终导致泡沫经济。“广场协议”时，美国的长期利率(30年国债利率)为10.8％，随后不断下降，1986年降到1％的水平，而1985年日本利率维持在5.8％水平，负利差促进了美元的贬值。而后，为抑制美元过度贬值，日本从1986年1月开始连续 5次降低贴现率，特别是在1987—1989年间，一直将贴现率维持在2.5％的“超低利率”水平，而同期西德中央银行四次提高官方利率。宽松的货币政策导致日本国内货币供应量快速增长，1986—1990年间货币供应量年平均增长10.8％，从而直接导致了房地产和股票市场泡沫经济的形成(王洛林， 2001)。

　　第四，升值造成了日本海外资产的账面损失。日元升值后，海外资产折回日元统计时会产生账面损失。由于日本持有大量的海外资产，按照日元升值40％计算，  日本对外净资产的汇率差损达到3.5万亿日元(杨惠昶、杨会晏，2001)。

 
二、对“广场协议”导致日元升值判断的质疑

 
　　“广场协议”作为一个里程碑，标志着布雷顿森林体系崩溃后，国际间新的汇率政策协调机制的开始(Camdessus，1995)。从日元的名义汇率变动来看，“广场协议”确实是日元大幅度升值的一个重要触发点。但是，简单地把“广场协议”看作日元升值的原因，既高估了政府干预的有效性，又低估了市场的力量。从更深层次看，“广场协议”本身并不是日元大幅度升值的一个真正原因，或者更准确地说，“广场协议”只是日元升值内在压力(美元贬值压力)的一个具体体现。

 
　　首先，日元升值是日本经济快速增长的真实反映。二战后，日本经历了相当长的一个快速发展阶段，从1955年到1970年的15年间，年均增长速度超过10％，随后经济增长虽然有所放慢，但仍远远高于欧美发达国家的增长速度。日本经济规模从 1955年仅占美国的6％，迅速增长到1985年的32％，日本已经成为世界第二大经济体。到1985年，美国和日本占世界贸易额的比重分别为14％和8％，到 1993年更是进一步接近到12.4％和10％。到1985年，8％的各国外汇储备是日元。日元成为继美元、德国马克后的第三大储备货币。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，一个强势经济必然带来一个强势货币，即成功的经济发展会引起汇率升值。日本经济规模的不断扩展、对外贸易的大量顺差、日元资产需求的不断上升，都形成对日元价值重新评估的内在要求。而“广场协议”前，日本银行一直对日元实行有管理的浮动，通过频繁的市场买入阻止日元升值。1971年7月，日本36名知名经济学家曾联名提出“关于日元价格小幅度调整的建议”，避免一次性大幅度升值的冲击，但被日本央行拒绝(菊地悠二，2001)。“广场协议”只是从国际协调角度制约了日本银行对市场的频繁干预，迫使日元真正地实现自由浮动。

 
　　其次，“广场协议”只是实际汇率升值压力名义化。换一个角度考虑，假设1985年日本没有签订“广场协定”，日本当局继续抑制日元升值，日本又会发生些什么?显然，日本从1981年开始持续贸易顺差，如果没有“广场协议”，为平抑汇率变动，日本银行将继续买进美元，投放日元，结果日本的通货膨胀率会上升，从而使外币标价的日本产品价格依然上升。纵使采用对冲操作的办法对基础货币的过度投放进行冲销，只会在短期内通过改变市场资产工具结构和市场信号发挥作用，在中长期内也无法改变日元实际汇率上升的趋势。换而言之，纵使日本在1985年没有选择“广场协议”，日本的实际汇率依然会上升。这正是巴拉萨—萨缪尔森效应所揭示的，即无论采取哪种汇率安排，经济增长较快的国家，往往都会由于国内物价上升或名义汇率升值导致实际汇率的升值。

 
　　再次，外汇市场干预的有限性从另一个侧面说明“广场协议”并非日元升值的主要原因。如果认为是“广场协议”导致了日元升值，便相当于认为货币当局对外汇市场的干预是有效的。然而，有足够的证据表明，在资本自由流动的情况下，货币当局对外汇市场的干预效果是有限的。如在1987年2月召开的卢浮宫会议中，7国财长认定美元已经充分下降，并同意携手进行干预，但这次干预却以失败告终；1994年2月25日，新一轮的日元升值高潮启动前夕，西方17国中央银行曾联合干预外汇市场也未能奏效；1995年3—4月美日等国金融当局对剧烈起伏的外汇市场或进行所谓的“联合干预”，或单独购入美元、抛售日元，也相继失败。 Ramaswamy和Samiei(2002)从统计角度对干预的有效性提出了质疑，认为政府的干预如果与市场的预期不一致，便很难达到效果。实际上，从1985年初起，市场已经展开了对美元汇率高估的调整，9月份“广场协议”的签订只是加速了市场调整的进程。就像当前市场普遍认为90年代中期以来美元持续走强形成了高估，自2002年4月起已经开始了部分的纠正。如果美国政府这时候对市场宣布改变强势美元政策，相信势必会引起美元的加速下跌。因此，在很大程度上，“广场协议”只是顺应市场内在要求的一个政策结果，而非日元升值的实质原因。

 
三、对日元升值与日本经济相互关系的再认识

 
　　“广场协议”不是日元升值的根本原因，那么“广场协议”后的日元升值又是日本经济衰退的原因吗?汇率作为一个重要的市场价格信号，无论升贬，其变动都肯定会对经济的某些方面构成冲击，但“升值有害论”并不能代表事实的全部。

　　首先，日元升值对日本经济增长的破坏没有得到实践以及数据的有效支持。1986年受日元迅速升值影响，日本经济增长确实有所放缓，但考虑任何经济指标短时期内的大幅变化均会对市场预期和未来投融资结构构成冲击，因此1986—1987年的衰退只是经济体对外部环境剧烈变化的正常反应。事实上，日本经济在经过短暂调整后便进入了所谓的“平成景气”阶段(桥本寿朗等。2001)，1986—1990年年均增长5％。如果汇率升值导致经济衰退的假设成立，无论是时滞理论或者经济增长惯性等观点，都不足以解释汇率升值情况下持续的高增长。如果将考察的时间延伸，日元升值对经济构成冲击的判断便更难以得到证明。从70年代初的《史密森协议》开始，日元总体上便呈现出升值的态势，从 1971年的360日元兑1美元升至1985年9月21日 (“广场协议”签订的前一天)的238日元兑1美元，期间日元名义汇率已经升值了51.3％。如果仅从汇率升值来阐释日本经济的困境，我们就很难解释为什么20世纪70年代以来的升值能够带来日本在 1971—1985年间平均4.1％的增长，而到了20世纪 80年代末期却成为问题的根源。

 
　　其次，汇率变化对日本贸易的影响也不是一个简单的损害关系。“广场协议”后，日本贸易顺差占 GDP的比重虽然逐年下降，但不能代表日本对外贸易竞争力的下降和贸易规模的减少。麦金农和大野健一(1999)在研究中也承认，日本贸易余额的变动与实际汇率变化不存在直接关系。日本198l— 1985年间的出口年均增长6.7％，1986—1990年年均增长10.3％。而日本贸易顺差占GDP的比重下降，事实上可以由1986年后日本政策致力于扩大内需的政策加以解释，也即扩大内需政策导致国内消费和投资对GDP的贡献率上升了。1986年日本政府发表的《前川报告》明确指出，“从世界经济协调发展的角度看，大规模的经常项目收支不平衡是我国经济运行的危机”，并提出通过扩大内需实现经济结构调整。其主要措施包括：加强住宅和城市开发、住宅减税、抑制地价、调整地权、充实消费，整备地方社会资本等。就像我国现在的情况，2003年一季度贸易出现逆差，而经济增长却达到9.9％，为 1997年以来最高，表明投资和消费等国内需求对经济增长的拉动作用进一步显现。再者，汇率升值对一国对外贸易肯定存在价格影响，但除去价格因素，产品的附加值含量、国际市场竞争力也都是决定对外贸易规模和结构的重要因素。广场协议后日本对工业化国家的出口增长有一定放缓，但对发展中国家出口却有较快增长，从1985年的-0.6％提高到1989年的18％，说明对发达国家而言，由于产品之间存在较大的竞争性，日元升值会减少日本产品的竞争力；但在与非竞争性关系的发展中国家贸易时，  日元的升值反而有利于提高日本的贸易条件。日本出口的产品结构比例变化中，机械产品出口比率从1985年的62.7％上升到1990年的74.9％ (桥本寿朗等，2001)；受海外投资拉动，一般机械中的机床和发动机等产品出口上升显著，出口产品附加值显著增加。为了应对日元的升值，日本的出口部门一边降低成本一边不断提高生产率，使得出口部门在日元升值的情况下仍能够稳住市场份额，贸易赢余不降反增。根据OECD的经济展望统计 (1998)，在1979年至1998年间，  日本企业生产率的提高是同期美国企业的两倍。美国和德国的劳动生产率年均增长0.6％，而日本为1.2％左右。由此，汇率升值对于日本提升其出口产品的结构、增加出口的附加值、提高产业劳动率都发挥了积极的作用。

 
　　再次，  日本的产业转移在升值前就已经开始，“广场协议”只是加速了转移步伐。从理论上讲，随着发展阶段的提升，一国会逐步将失去竞争力的行业向外转移。如日本制铝业从1976年年产160万吨，到1984年仅生产28万吨。可见，其制铝业的相当部分生产能力在1985年前就已基本完成了对外转移。同时，针对海外进口壁垒，日本相当多的电机、汽车行业纷纷采取扩大境外直接投资的战略，日本大汽车制造商丰田和本田公司分别于1983年和 1985年在美国建厂投产。由此可见，日本的产业转移在“广场协议”前已经开始，日元汇率升值只是加快了这一进程。而且，在对外投资过程中，日本通过推行“雁行理论”，在中国和其他亚洲国家实行垂直分工的国际生产体系，把周边国家或地区变成了日本装配车间，并通过“黑字还流”计划向发展中国家提供官方援助或贷款，再让这些国家进口日本的产品。这一整套对外资本输出计划，都为日本在国际舞台攫取利益创造了有利条件。而且，随着日元的升值，日元作为一种强势货币，其国际化进程也大大加快。据日本大藏省和IMF统计，日元在各国外汇储备中的构成比从1975年的2.7％，上升到1991年8。3％，是主要储备货币中比例上升最快的一个。同时，横向比较，1990年日本的海外生产比率为6.7％，远低于美国(25％)和德国(17％)水平(桥本寿朗等，2001，P226)，因此也很难认为日本面临着更严重的“产业空洞化”问题。或者说，这根本就不是一个问题，而是经济发展的一个必然阶段。“广场协议”后的日元升值，只是加快了日本将因为其他国家技术模仿和廉价劳动力竞争而丧失优势的行业对外转移的速度。#p#分页标题#e#

 
　　最后，把日本的问题归结为货币和汇率的问题有可能是因果倒置。经济增长从长期来讲是技术和制度互动推进的过程，而货币和汇率政策只是维持短期均衡的工具，其本身也受到技术轨道和制度空间的限制。过去10年间，日本银行把短期贴现率降为零、提供了1.5万亿美元的公共支出、为银行提供紧急大量融资、日元贬值等等，几乎所有的财政、货币、汇率政策都使用过了，然而收效甚微。这只能说明日本的问题已经不是一个短期失衡的问题，而是一个产业结构性问题：一方面在高技术领域和技术集约型产品方面竞争力落后于欧美，另一方面在传统工业和劳动密集型产品方面竞争不过新兴工业国家和地区。微观主体竞争力的丧失必然会带来经济的衰退。后发展国家在技术模仿阶段具有一定的后发优势，但一旦后发展国家完成追赶，需要进行技术创新时，发展速度就会放慢。二战后，日本逐步从追赶者成为领先者，技术提升的手段逐步从模仿变为自主创新，正是经历这样的过程。在 1954—1973年和1974—1990年两个观察期中，  日本所有制造业年平均生产率增长从6.3％降至3.4％，美国则从1.1％降至负的0.7％。因此，很大程度上应该把日本目前的经济停顿看作是一个正常的调整过程。考虑美国在20世纪七八十年代的滞胀，日本已经付出的10年时间并不算长。日本目前仍然有大约1400万亿日元的金融资产滞留在本国境内，真正的问题是新的具有竞争力的核心产业没有找到。但无论如何，企望通过汇率升贬来挽救日本经济只能是“不对症的偏方”。

 
四、几点结论和启示

 
　　第一，“广场协议”是日元升值压力下的国际经济政治协调的具体体现，并不是日元汇率升值的根本原因。随着一国经济地位的上升和更多地参与到国际经济活动当中，必然会存在国际社会要求其承担相应经济责任的期望。通过抑制汇率变动或者设置贸易障碍的方法来保护国内市场的做法，将受到内外双重压力而难以为继。

　　第二，日元升值与日本经济、金融困境并没有必然联系。汇率本身并不能对泡沫经济负责。一国汇率的变动应当有效地反映其国际收支状况，人为地设计和维持一个“适度汇率”，既抑制了国内外汇市场的有序发展，也会进一步加大汇率变化的不确定性和冲击的力度。

 
　　第三，日本经验表明，本币升值再加上国内金融泡沫是危险的组合。虽然升值本身并不是泡沫经济的原因，但为了抑制升值，错误地运用货币政策去影响汇率，便很可能导致泡沫经济的产生。

　　第四，相对于政府试图稳定汇率的策略，建立企业有效应对汇率变化的能力可能更为重要。而市场主体汇率风险意识的建立，恰恰需要一个市场化的汇率形成机制。

　　第五，“升值恐惧症”更多反映了出口依赖型体制的心理，期望通过汇率贬值来推动净出口增加，实质只是用国内资源廉价换取国际货币，并不会带来国民财富的增加。所以，随着经济竞争力的上升，应该尽早摆脱对出口的依赖。

责任编辑：米阳