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20世纪80年代的日本“泡沫经济”具有独特的宏观、微观和结构性因素，中国目前宏观经济环境与日本80年代中期的“泡沫经济”，有某些相同之处，但差异较大。提高对“泡沫经济”的警惕与认识、采取适当的宏观经济政策应对不同阶段经济发展显得极为重要。

　　追求宏观经济稳定是每个国家经济政策的重点。但是如果用传统的宏观经济理论看待经济波动，会发现有很大的偏差。因为在利率、物价和国内实体经济都属平稳的情况下，同样会突然出现经济崩溃。以日本为例，上世纪日本在其“泡沫经济”破灭前的几年，从传统的宏观指标看，经济运行是正常的，通货膨胀和失业率都在2％左右的低水平，长期利率也在3％上下，投资、消费和进出口都在正常区间，然而以房地产和股票市场为代表的资产市场价格急剧攀升，在90年代初使日本经济陷入长期萧条之中。

　　日本“泡沫经济”破灭的根本原因在于过去被认为依附于实体经济的金融市场改变了其从属地位，成了经济运行的主角，更多的企业和个人在其资产运作中也转向金融市场来寻求利益。随着全球财富的快速增长，物质生产领域消化不了那么多剩余资金，这些资金就自创了各种金融交易市场，这些市场有着天生的高流动性、高波动性。而且，在个人的资产持有中，金融资产的比重不断提高，财富效应也相应扩大，最终使金融市场成为宏观经济不稳定的重要因素。

　　日本的案例符合宏观经济学中泡沫可能引致经济崩溃的原理，而且有深刻内涵，它涉及到一国经济追赶型高速增长阶段结束后如何保持更长期平稳增长的问题，如果没有把这个阶段过渡好就会陷入“泡沫经济”之中不可自拔。

　　一、宏观经济失衡是导致日本“泡沫经济”的主要原因

　　第二次世界大战后日本陷于巨大的社会动荡和猛烈的制度变革之中。然而，在这种动荡之中形成了赶超型的经济增长机制，上世纪整个六十年代日本实现了史无前例的每年10％以上的增长率，八十年代迅速进入了发达国家的行列。但是，日本在进入经济发达国家行列不久即陷入“泡沫经济”之中，而泡沫的破灭更使日本经济长期无力恢复正常增长。

　　日本产生“泡沫经济”除了有政府的广泛行政干预导致企业行为扭曲、独特的公司治理结构造成企业的内部人控制和银行影响力过大、金融自由化带来的大量过剩资金加速“泡沫经济”的形成等三个方面的原因之外，还有一个重要原因就是宏观经济政策存在重大失误。日本政府宏观经济政策的重大失误，可以从两个方面分析，一是面对1985年“广场协议”后急速开放的资本市场，二是“泡沫经济”形成和破灭后的调整应对。

　　(一)扩张性货币政策并导致流动性大量增加

　　“广场协议”后日本经济出现不景气，GDP增长由1985年的4.4％下降至1986年的2.9％。为应对经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性大量增加。1986年日本连续5次降息，央行贴现率由5％降至2.5％。降息一方面有助于防止日元过快升值，另一方面可以扩大内需，通过提高日本国内的投资和消费促进经济增长，减少对外依赖程度，缓解日元升值对经济增长的不利影响。在1986年，央行的经济目标并不矛盾，扩大内需促进经济增长与维护币值稳定都要求日本央行实行扩张性货币政策，因此，1986年的降息措施是正确的。由于各种原因,2.5％的央行贴现率维持了两年多,到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基础货币主要通过再贷款,较低的贴现率导致基础货币大量发行。

(二)充沛资金没有得到高效利用孕育了资产泡沫

　　从日本央行降低再贴现率扩大货币供应量的初衷来看，1986年的扩张性货币政策是非常正确的，不仅有助于缓解日元过快升值对出口的抑制，还可以通过扩大国内需求弥补出口不足对国内经济的冲击。但由于缺乏相关政策配合，扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用，投资回报率较低，逐渐影响企业的收益，却导致资产价格泡沫形成及最终破裂。

　　流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用主要有国内实业投资、股票市场投资、房地产投资。本币升值不利于出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨。

　　流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升，对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。

　　同时，日本对外直接投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预示了泡沫的产生。

　　(三)繁荣预期推动资产价格不断膨胀并逐渐脱离经济基础

　　在升值预期的诱惑下，大量的投资者进入股市。随着股市投机气氛盛行，预期在一定程度上得以实现，也诱使更多的投机者，甚至包括对股票一窍不通的老年人和学生也加入股票买卖的队伍。

　　对于大型企业，股价上涨预期也使其可以很低的利率发行可转换公司债和附带认股权证的公司债。公司债券发行筹得的资金用于归还银行贷款和固定资产投资，剩余的大量资金通过各种渠道重新进入股票市场和房地产市场。一片繁荣的笼罩下，泡沫正在悄无声息地渐渐膨胀。

　　资产价格上涨的财富效应对经济增长起到了一定的推动作用，但资产价格上涨的幅度远大于实体经济的增长。80年代日本股票和土地资产泡沫膨胀的速度和规模十分惊人。

　　(四)经济基本面恶化和紧缩政策出台，泡沫最终破裂

　　1989年5月，面对通胀压力的逐渐增大，日本央行采取了紧缩性货币政策，实行连续加息。企业受此打击，加之由于流动性导致的过度扩张带来利润下降，基本面迅速恶化，投资者对经济增长的预期反转。1990年海湾战争爆发，股价开始下跌，到10月，股价已经跌至峰值时的一半。1991年地价开始下跌，1992年1月公布的地价较一年前下跌4.6％，1992年地价加速下跌，1993年1月公布的地价比前一年下降8.4％。资产价格不断走低，资产泡沫最终破裂。

　　(五)泡沫破裂后日本经济持续低迷

　　资产泡沫破裂严重打击了日本银行业，不良贷款率攀升，财务状况恶化，甚至出现大量银行倒闭。银行为了减少风险，防止出现流动性危机，纷纷收缩信贷。信用全面减缩，企业用于金融资产投资的资金骤降。股市泡沫破裂并不可怕，但由此造成银行体系危机和全面信用紧缩，并最终动摇实体经济增长才是日本经济进入10年萧条的根源。

责任编辑：魏旭