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一、令人关注的“双重杠杆”现象

　　“双重杠杆”(Double-Gearing)也有人称之为双向杠杆，是指日本银行拥有大量的保险公司证券(通常以次级贷款和盈余票据形式持有)，人寿保险公司也拥有大量的银行次级债券和股票，银行和保险公司互相持有彼此发行的证券的现象。在日本，保险公司是银行的大股东，持有每一家城市银行超过10％的股份，银行和保险公司互相交叉持股，依靠彼此信用筹集资金。截至2000年3月，保险公司提供给银行6.7万亿日元次级债券和7.7万亿日元股票，银行提供给保险公司2.3万亿日元盈余票据和次级债券。2000年，由于 Chiyoda人寿保险公司、Kyoei人寿保险公司和Tokyo人寿保险公司的倒闭，银行与人寿保险公司交叉持有的证券规模有所下降，但是规模依然惊人。截至2001年 3月，7家人寿保险公司共同持有银行5.4万亿日元银行股票和5.1万亿日元银行次级债券。作为交换，银行持有7家人寿保险公司1万亿日元盈余债券和1.2万亿日元次级债券。目前“双重杠杆”问题在日本引起了广泛的关注。

 
二、“双重杠杆”问题成因及其贝效应分析

 
(1)“双重杠杆”问题浮出水面的原因

 
　　“双重杠杆”问题的实质是裙带资本主义在日本金融领域的反映和表现，其产生的原因十分复杂，大体说来包括以下几个因素：一是历史文化根源。社会文化是解释金融现象的一个重要因素，不同的社会意识、社会心理会产生不同的金融行为和观念，决定不同的金融政策。日本长期以来受儒家文化影响，崇尚权威和强调集体协调合作。在日本各财阀利益关系甚密，长期以来行政金融现象十分突出。在20世纪90年代以前，金融业是日本一个重要的高利润行业，自然成为各财阀争相染指的对象，“双重杠杆”问题正是各财阀谋求各自利益互相控制金融业的表现。日本独特的金融文化是解释“双重杠杆”问题产生的一个重要因素。二是国际金融自由化潮流的影响。国际金融业的混业经营和自由化趋势对日本金融产生了很大的影响，成为日本金融扩张的外在源泉。为顺应金融自由化的国际背景，日本金融监管当局逐渐放松对金融业的管制，1993年日本《金融制度改革法》打破了银证分业的法律限制，许多金融机构争相利用双重杠杆扩大资产规模，金融自由化为日本双重杠杆问题的孳生创造了外部条件。三是法律和金融监管层面的问题。我们知道成功的金融自由化是需要条件的，在尚不具备有效的金融监管和法律等基本制度条件的情况下，盲目的过早的金融自由化可能是适得其反，将成为金融腐败的温床，为金融危机埋下隐患。在日本金融业的自由化过程中，日本金融监管当局对银行和保险公司交叉持有证券现象采取了放任的态度。在日本很多人寿保险公司都是互助公司，法律不禁止交叉持股。由于监管制度和法律制度等多方面的原因，日本银行倾向于持有公司股票，持有人寿保险公司证券只是其中的一种表现而己，结果使得双重杠杆伴随的混业经营弊端暴露无遗。四是宏观经济金融环境的逆转。20世纪90年代早期以前，由于有限的竞争和强劲的经济发展，日本银行和人寿保险公司获得了长足发展，利润率十分可观。商业银行在日本金融业中占据了头把交椅， 1992年日本银行业资产规模为859.5万亿日元，相当于 GDP的170％左右，但是自1993年日本银行就没有产生正的净经营利润，从1995年起日本银行亏损的年份多于盈利的年份，2001年日本银行业不论是净经营利润还是已实现的资本利得和净利润三项都是亏损，陷入了全行业亏损的困境。在日本，人寿保险业是仅次于商业银行的第二大产业，资产总值180万亿日元，相当于GDP的36％。在最近的人寿保险公司危机之前，有20家传统的人寿保险公司，从1997年4月Nissan人寿保险公司倒闭以来，至此已有7家人寿保险公司倒闭，这7家公司的负债总额为15万亿日元，按照1：135的汇率折合美元为1100亿(见表2)。持续十多年之久的经济衰退和通货紧缩对目前日本金融困境产生了重要影响，在日本银行业盈利能力大幅下降乃至全行业亏损，保险公司不断倒闭的情况下，双重杠杆的性质和影响发生了根本的改变，演变成为日本金融业的一个毒瘤。总的说来，日本金融业的“双重杠杆”现象有着深刻的历史文化法律和经济背景，宏观经济金融环境逆转是导致双重杠杆问题浮出水面的重要原因。

 　　
(2)“双重杠杆”问题的页效应分析

 
　　“双重杠杆”之所以成为令人关注的一个问题，主要是因为双重杠杆带来的负效应越来越明显，越来越严重。总的说来，双重杠杆的贝效应主要体现在以下几个方面：

 
(一)双重杠杆和资产价格——加剧了资产价格波动。

 
　　双重杠杆是一把双刃剑，在繁荣时期，为金融保险业的资产规模扩张创造了条件，一定程度上推动了资产价格上涨，本身又为资产价格破灭埋下了隐患。一旦进入衰退期，银行和保险公司的倒闭导致信用大幅收缩，进一步加重资产价格缩水。股价和地价等资产价格的下跌使双重杠杆的负面效应凸现和放大，演变成为衰退期日本金融业的一个毒瘤。双重杠杆在保险公司危机爆发之前达到顶点，2000年互相持有证券规模为16.7万亿日元。2001年为12.7万亿日元，减少了4万亿日元。银行和保险公司互相持有大量的证券，这样使得各自的资产价值与股票等资产价格的变化密切相关。由表3可以清楚发现，日本银行持有很多股票等证券，在1986年，当时日经225指数为15860点，银行股份市值高达46.9万亿日元，而其帐面价值仅为11.9万亿日元，其市值远远高于帐面值，这对银行来说是一种隐形收益，是一种未实现的资本收益，成为银行的一个重要利润来源，而到2002年日经225指数降为11025点，结果银行股份市值与帐面值相当，银行持有的证券资产无利可图，银行业陷入了全面亏损的困境。资产价格变化是双重杠杆问题负效应扩大的重要原因。资产价格的变化造成的金融损失通过双重杠杆效应传递和扩散开来。双重杠杆使得银行和保险公司在金融资产价格上涨期获利，在证券价格泡沫破灭之后一起遭殃，结果是“一荣俱荣，一损俱损”。这也是近年来“双重杠杆”问题逐渐浮出水面，引起人们关注的一个主要原因。日本的紧密型关系融资曾经成为繁荣期日本的一大经验，并得到推广，在衰退期，这种制度的弊端暴露无疑。

 
(二)双重杠杆和系统性风险——增加了日本金融体系系统性风险。

 
　　双重杠杆好像是一个天平，左边连着银行，右边系着保险公司(见图1)，“双重杠杆”把不同风险来源和风险特征的金融机构拴在一起，增加了整个金融体系风险。假设一个大型人寿保险公司破产，持有该保险公司大量次级债务和盈余票据的银行遭受损失，银行为此不得不冲消由此造成的坏帐损失，造成银行股票价格下跌，进而造成持有该银行股票的其他保险公司的资产减少，可能引发金融机构的连锁反映，造成系统危机。在繁荣时期，银行和保险公司通过双重杠杆互相参股互相控制，分享了金融业的高额收益，金融监管当局出于自身利益和其他种种考虑，对这种现象采取了十分宽容甚至放任的态度，随着日本资产价格泡沫的破灭，演变成为衰退时期化解日本金融困境的包袱和障碍。这如同里森搞垮巴林银行一样，正是由于里森在从事日经期货交易之前为巴林银行赚取了大量的利润，从而赢得了管理当局的信任，放任其从事投机交易，结果里森失手导致巴林银行倒闭。在盈利时期，日本监管当局对双重杠杆的放任，终于使双重杠杆问题演变成为日本金融业的一个毒瘤。国际清算银行在2001年的年报中曾批评了日本金融业的交叉持有证券做法(2002，p135)，认为“这一联系增加了金融体系系统性风险，尤其是考虑到日本保险业的不良状况”。目前日本银行业盈利能力十分低下，出现了全行业亏损；人寿保险业同样不容乐观，保险公司偿付准备金水平相当低，财务状况恶化。双重杠杆使得银行业的风险和人寿保险业的金融风险交织在一起，在目前日本整个经跻金融环境恶化的情况下，双重杠杆将加剧整个金融体系系统性风险。如何化解双重杠杆带来的扩散效应和裙带效应，防止“一损俱损”造成的金融危机成为摆在日本金融当局面前的一道难题。

 
(三)双重杠杆和资金空洞化——金融体系资金利用效率低下。

 
　　双重杠杆造成的又一个问题是资金空洞化。日本银行和保险业的相互持有证券，似乎主要是为了解决资金不足问题。银行将部分资金运用来购买保险公司证券，通过控制保险公司达到拓展业务的目的，但是实际上银行并没有大量发放贷款，由表1我们可以发现，1995年日本银行贷款总额为482.7万亿日元，而到了2000年仅为456.9万亿日元，  日本银行贷款绝对数量减少了约26万亿日元。由于日本经济增长缓慢，宏观经济状况不景气，通货紧缩，基础性的企业问题没有解决等诸多原因，银行贷款风险增加，投资实体经济无利可图，银行将通过双重杠杆获得的资金用于其他用途，并没有通过贷款进入实体经济部门，结果一方面出现国内资金空洞化，参与实体经济领域的生产和流通的资金减少，更多的资金滞留在股票等证券市场；另一方面就是国内资金大量流入国际市场，进一步加剧国内资金空洞化。许多跨国银行等国际金融机构并没有在日本国内发放大量贷款而是将资金投向国际市场，出现了国内产业空洞化和资金空洞化的局面。大量的资金游离在实体经济部门之外，成为投机资本追逐金融资产，加剧了资产价格波动，也增加了金融机构的市场风险。2002年9月，日本银行宣布了一项不寻常的政策即购买商业银行所持有的股票，这有助于解决交叉持股的负面效应。总的说来，双重杠杆不利于衰退期提高日本金融体系资金利用效率低下，反而可能加剧实体经济与虚拟经济的脱节，降低金融体系对实体经济的支持作用。

 
(四)双重杠杆和虚假信用扩张——掩饰了银行和保险公司脆弱的资产负债表。

 
　　双重杠杆原本是银行和保险公司利用各自的信用为对方融资，达到各自快速扩张资产规模的目的。在繁荣时期，通过以银行信用和保险公司的信用加固彼此的信用，日本银行业和保险业获得了快速发展，双重杠杆成为繁荣时期日本金融的一大特色，但是双重杠杆带来的虚假信用扩张随着整个金融业的不景气暴露无遗。在各自信用状况恶化的情况下，银行和保险公司利用各自的信用为对方融资，这样导致银行和保险公司所筹集的资金大大低于实际所筹集的资金数量，出现虚假增资，使得银行和保险公司实际的资产负债表状况比表面上要差得多，这种信用叠加掩盖了各自的真实信用风险和财务状况。在信用风险增加和市场风险增大的情况下，尤其是银行业和保险业出现全行业亏损的情况下，交叉持有证券掩饰了原本脆弱不堪的资产负债表和资产质量，造成金融业的虚假繁荣和“名盈实亏”的假象。双重杠杆美化了原本脆弱不堪的资产负债表状况，结果往往是误导投资者，影响金融监管当局的正确判断。

 
(五)双重杠杆和公司治理一一不利于建立现代银行治理结构。

 
　　作为互助公司，日本大多人寿保险公司的治理结构十分脆弱。在日本的互助型人寿保险公司中，保险客户代表会议扮演着合资证券公司的股东会议的角色，由管理层有效选出的每一个保险客户代表拥有一票表决权。在很多情况下，保险公司借款给该公司的经理，应保险公司的要求成为保险客户代表。研究发现日本大银行的前五大股东中有一半是保险公司。这样的股权结构使得大银行缺乏来自股东的强大管理压力，缺乏有效的监督和激励机制，往往导致银行和保险公司互相勾结，导致道德风险问题孳生，不利于银行建立现代企业治理结构。

 
(六)双重杠杆和混业经营——暴露了日本金融业混业经营的弊端。

 
　　双重杠杆是日本银行和保险公司互相控制，达到混业经营的一种重要方式。在衰退期，由于宏观经济环境恶化，通货紧缩和资产价格低迷，双重杠杆带来的混业经营的弊端开始显山路水，成为令人头痛的大问题。交叉持有证券使银行业、保险业和证券业建立了密切关系，成为拴在一根栈上的蚂蚱。资产泡沫的破灭将银行和保险等金融机构拉下水，无论是银行还是保险公司出现问题，都将通过双重杠杆传染给其他金融机构，双重杠杆这根金融业混业经营的纽带，成了传递金融风险的重要渠道，增加了金融监管和处理金融危机的难度。

 
　　总而言之，双重杠杆影响了日本金融的健康发展，放大了金融体系系统性风险，成为日本治理金融危机的重要障碍。如果不打破这种利益交叉的金融关系，日本金融重振将是一个十分漫长的过程。

 
三、对我国的启示

　　“双重杠杆”问题充分暴露了日本银行、保险和证券三业紊乱的金融关系和混业经营的弊端，是裙带资本主义在日本金融领域的反映。剪断“双重杠杆”这根系在日本银行、保险和证券之间的脐带，强化银行、保险公司和证券公司各自的相对独立性，是日本金融业走出困境不得不做出的一个痛苦选择。认真吸取日本金融业的“双重杠杆”问题的教训，对于中国的金融改革具有现实的借鉴意义。通过对日本金融业的双重杠杆问题的剖析，我们应该吸取以下几点教训：(1)混业经营应该慎重，在不具备条件的情况下应该缓行。(2)加强金融监管，实施全面风险管理战略，防范金融系统性风险。市场风险已经成为金融机构面临的较之传统的信贷风险和利率风险等更为重要的风险形式，要加强对各种金融风险的管理。(3)应建立保持距离型的正常的市场化金融关系。要剪断类似双重杠杆这样的不正常金融关系，强化银行、保险和证券业的相对独立性，打击金融腐败，防止裙带资本主义在金融领域的泛滥。(4)努力维护金融资产价格和宏观经济稳定。这对整个金融体系的健康发展十分重要，尤其是在金融机构证券资产比重日益上升的情况下，金融机构的资产负债表状况与金融资产价格变化密切相关，通货紧缩和资产价格低迷对于金融业稳健发展十分不利。

责任编辑：米阳