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2003年10月7日，日本内阁特别顾问、Hitotsubashi大学经济学院黑田东彦教授(HaruhikoKuroda)在中国社会科学院进行了题为“日本汇率政策失误所带来的教训”的演讲，并对中国汇率制度改革和汇率政策调整提出了建议。

一、日本的教训可以给中国以借鉴

　　目前，包括西方七国集团在内的国际社会一直在批评中国的汇率制度。他们认为，中国实行的实际上是钉住美元制度，这一制度安排造成了人民币汇率的严重低估，中国由此获得的比较优势，损害了其它国家的利益。钉住制度不仅影响了国际经济协调机制，也影响了中国货币政策的有效性。

　　针对以上指责，中国政府回应：在现行汇率制度下，人民币汇率稳定有益于中国、亚洲和世界。随着经济体制改革的深化，中国将逐步改变钉住美元制度。但是，为了避免汇率波动对国民经济可能造成的冲击，人民币汇率改革必须按照“有秩序、有步骤”的原则推进：首先改革金融体系和国有企业，其次逐步放松对资本账户的管制，最后实行更加灵活的汇率制度。

　　这里，我想就中国政府的上述设想，分析日本历史上两个汇率政策失败的案例，即1971年的“尼克松冲击”和1985年的“广场协议”，这两个案例会对中国汇率制度改革和汇率政策调整提供借鉴。

二、“尼克松冲击”及其后果

　　“尼克松冲击”发生于1971年8月15日，当时的美国总统理查德·尼克松单方面宣布：为了避免美国国际收支继续恶化，美国将对进口征收10％的附加费，并且终止美元对黄金的自由兑换。

　　20世纪60年代后期，在德国和日本经济快速增长、竞争力大幅提高的同时，美国却因为越南战争而陷入长期的通货膨胀之中。在布雷顿森林体系下，美国无法通过提高黄金的官方定价而使美元贬值。因此，它只能对德国和日本政府施加压力，要求它们重估自己的货币。但是，美国并没有取得预期的成功，德国马克仅小幅升值，日本政府则没有采取任何行动。

　　20世纪60年代末日本出现的经济过热和经常项目巨额顺差，证明日元确实被严重低估了。为了保持日本经济平衡发展也确实需要对日元汇率进行调整，可日本政府并没有这样做。1969年秋，日本银行仍然实行紧缩性的货币政策，同时，加快了金融自由化步伐，采取多种措施放松了对资本外流的限制，并促进商品和劳务进口。于是发生了著名的“尼克松冲击”。

　　“尼克松冲击”之后，日本起初准备拒绝日元升值，但不久就放弃了这种努力，日元汇率立即从1美元兑换360日元升值到340日元，随后又上升到315日元。为了避免日元升值所带来的通货紧缩压力，日本政府开始实行扩张性的财政政策和货币政策。1971年12月18日，西方七国集团经过长时间的多边谈判后，在华盛顿特区史密森索尼安学院达成协议，将美元兑换黄金的比率下调7.89％，其它国家货币与美元的兑换比率也进行相应的调整。由此，日元再次升值16.88％，达到1美元兑308日元。

　　但是，由于J曲线效应，日元大幅升值之后，日本经常项目顺差仍在继续扩大。从1972年开始，日元兑换美元的汇率一直保持在308日元。此时，日本经济开始复苏。为了加快复苏进程，日本银行将贴现率降低至4.25％；与此同时，日本政府还大幅增加了财政预算。请注意，这正是日本政府所犯的一个致命错误，因为此时货币供应量增长已经超过20％，经常项目盈余下降，可日本政府仍继续实行极度扩张的货币政策和财政政策。

　　1973年初，在扩张性政策作用下，日本通货膨胀率迅速上升，日本银行被迫将贴现率提高至6％，但为时已晚。此时日本消费物价指数已经迅速上升至两位数，1973年9月达到石油危机之前的最高点14％。石油危机使日本通货膨胀率进一步上升。1974年，日本消费物价指数高达24％。更加错误的是，石油危机后，日本政府立即由扩张性财政货币政策转向紧缩性政策，造成日本经济增长急剧减速，1974年，日本经济出现了二战后的首次负增长。1969—1972年日本政府长期实行抑止汇率浮动政策的最终结果，是引发了1973—1974年的恶性通货膨胀。

三、“广场协议”及其后果

　　20世纪80年代早期，美国经济出现了巨额的财政赤字和经常项目赤字。“双赤字”导致美国国内贸易保护主义抬头，美国政府相继颁布了诸如“超级301条款”和“综合贸易法”等一系列保护性条款。80年代中期，西方国家开始担心美国的“双赤字”和贸易保护主义倾向。

　　1985年9月22日，西方五国财政部长和中央银行行长在纽约的广场饭店召开会议。与会者一致认为美元被严重高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值，这就是著名的“广场协议”。“广场协议”签署后，美元对日元汇率迅速下降，由1美元兑240日元下跌到1美元兑200日元，1986年继续跌至160日元。

　　此时，日本经济因日元升值受挫，日本政府不得不实施了一系列旨在刺激经济增长的扩张性政策，但没有明显效果。迫于国内压力，日本政府开始与美国谈判，要求停止美元的进一步贬值。最后，西方七国于1987年2月22日在巴黎卢浮宫签订了“卢浮宫协议”。

　　“卢浮宫协议”之后，美元汇率的跌势并没有得到改变(这意味着日元升值的趋势也没有得到改变)，美元对日元的汇率始终维持在1美元兑130日元-140日元的水平上。1986年，日本银行不得不连续4次降低贴现率。到1987年2月，日本贴现率已下降到2.5％。在扩张性货币政策刺激下，1987年日本经济开始强劲复苏，但市场价格却相当稳定，物价水平甚至比1986年末和1987年初还要低。很明显，这是日元升值的后果。

　　事实上，1987年秋天，日本经济已经出现了过热迹象，贸易盈余快速下降，包括股票价格和房地产价格等在内的资产价格急剧攀升。由于自动稳定器的作用，日本的财政政策和货币政策开始自动收缩。不幸的是，1987年10月19日，美国出现了“黑色星期一”的股市灾难，使日本银行收缩货币供给、提高贴现率的计划失败。日本商业银行贷款，特别是对房地产和建筑业的贷款继续大幅增加，货币供应量提高了12％。一直到1989年3月，日本银行才开始调高贴现率，但此时“泡沫经济”已经形成。

　　从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率。急剧收紧的货币政策加速了资产泡沫破灭：1990年股票市场崩溃，1991年房地产价格狂跌。1991年，日本经济进入衰退。从1991年7月起，日本政府不得不重新实行扩张性的财政政策和货币政策，再次大幅调低贴现率。但是，日本金融机构巨额不良资产所带来的资产贬值以及日本经济严重衰退的趋势已不可逆转。日本政府为了消除1985—1989年日元升值所带来的通货紧缩压力，制造了大量资产泡沫，经济泡沫破灭引发了1990—2000年日本经济的长期停滞。

四、日本汇率政策失败所带来的教训

　　教训之一：在这两个案例中，日元都出现了大幅升值：“尼克松冲击”之后两年内，日元对美元汇率升值35％；“广场协议”之后三年内，日元对美元汇率升值率更是高达70％。但是，造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时日本政府采取了错误的财政政策和货币政策。具体讲，在“尼克松冲击”案例中，当时日元汇率调整已经不可避免，但日本政府坚持汇率水平不变，同时实行扩张性的财政和货币政策，为1973—1974年的恶性通货膨胀埋下了祸根。在“广场协议’，案例中，日本政府为了消除日元升值带来的通货紧缩压力，选择了极度扩张的财政和货币政策来刺激经济，造成了20世纪80年代后期巨大的资产泡沫。

　　教训之二：财政政策与货币政策的作用不同，财政政策能够较快地影响经济活动，但政策效应持续时间较短；相反，货币政策非常灵活，但政策效应有一个明显的滞后期。这两个案例表明，如果一国政府采取了不适当的财政政策或货币政策，将导致恶性通货膨胀或资产泡沫。

　　教训之三：确定货币政策和财政政策实施的时机也非常重要。“史密森索尼安协议”曾规定美元对日元汇率为1美元兑308日元。1972年，假如日本政府没有固守这一汇率，假如日本银行提高了贴现率，本有可能避免恶性通胀。同样的道理，如果1987年和1988年日本银行及时收缩货币供给而不是继续实行扩张政策，日本的资产泡沫也不至于如此膨胀。

　　教训之四：有时来自国外的压力，特别是来自美国的压力往往使一国政府做出错误的政策选择。不过，我们应该明白，国外压力通常是指向那些本来就存在严重错误的宏观政策的。毕竟，汇率政策在本质上是国际性的，它必须严格服从国际监管(比如，国际货币基金组织章程第四条款)；而财政政策和货币政策从本质上讲是国内政策，不应受到过多的国外压力。日本政府的错误就是在于轻易屈服了国外压力，选择了扩张性的财政政策和货币政策。

五、对中国汇率制度中期改革的建议

　　目前，中国的汇率政策正在承受着国际社会越来越多的批评和越来越大的压力。如果从汇率本身所具有的国际性质来看，以及从近年来中国在世界贸易份额中比重急剧上升的事实来看，这些指责并不为过，因为人民币是否被严重低估毕竟关系到中国、亚洲乃至世界的经济发展。

　　1994年，中国官方汇率和市场汇率并轨时，人民币已经被低估。1994年以来中国经济增长率高达9％，1996年以来中国的物价水平又一直较低，无论从哪个角度看人民币都被低估了。就目前1美元兑换8.28人民币元的汇价来讲，人民币汇率可能被低估了30％~40％。

　　目前中国货币当局是通过严格的资本管制和频繁的外汇干预来维持钉住制度的。2002年中国经常账户顺差高达350亿美元，2003年这一顺差可能会减小，但资本项15111顷差仍然非常庞大。中国政府还加强对外汇市场的干预，仅2003年前8个月中国官方外汇储备就增长了800亿美元。

　　外汇干预可能产生双重后果：一方面，中央银行将面临更大的汇率风险；另一方面，可能丧失货币政策的独立性和主动性。虽然目前中国发生恶性通货膨胀的可能性不大，但货币供应量大幅增长，房地产价格急剧上升，资产泡沫的迹象已经出现。最近，中国调高了存款准备金率，但中央银行能否在钉住制度下进行长期有效的外汇干预仍然是一个未知数。

　　为了避免发生恶性通货膨胀或者人民币汇率急剧升值，中国货币当局必须尽快制定一个人民币汇率改革的中期方案，及早进行汇率调整。

　　这里有三种方案可供参考：第一种方案是由拉利·林德瑟(LarryLindsay)这样的“市场原教旨主义者”提出的，他们主张立即让人民币汇率自由浮动，同时解除资本管制。

　　第二种方案是由包括莫里斯·格尔斯特恩(MorrisGoldstein)和彼得·凯蓝(PeterKenen)在内的一些经济学家提出的，他们希望人民币升值15％-25％，并由单一钉住美元转向钉住一篮子货币。

　　我更愿意介绍第三种方案：允许人民币汇率在今后数年内每年以7％-10％的速度逐步上调(如果在此之前已调整了15％，那么今后每年只需升值4％—6％)。这一调整可能是在一个较宽区间内的偶然调整，或频繁波动，或爬行钉住。我更倾向于爬行钉住制度。但对于中国政府来讲，这可能只是一个学术问题。无论如何，为了满足利率平价条件，现在中国仍然需要资本管制。这种渐进式的改革虽然实施起来有一定的难度，但它有可能避免由于汇率较大波动而对中国、亚洲和世界经济的冲击。

　　完成必要的汇率调整后，人民币就能够实现有管理的浮动了，并可以避免过大波动，资本管制也将被逐步解除。同时，中国应当参加西方七国财长和中央银行行长会议，与世界其它主要国家一起共同监控外汇市场，进行金融合作。

责任编辑：水清