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    利率的小幅变动通常不会引起市场太多关注。日本央行在7月14日将隔夜利率上调至0.25％，尽管这一小步已在市场预期之中，但对日本经济来说却是一大步，因为执行了长达7年之久的零利率政策宣告结束。零利率成为日本经济复苏政策的主要构成。因此，利率的上调被视为日本经济正在向正常水平恢复。但没有人能够确定，这种正常状态究竟怎样，因为日本经济已有太长时间处于不正常状态。
 

　　日本的经济发展轨迹独具特色。日本经济经历了长达15年的停滞，无论与其过去的高速增长，还是与美国等其他经济体的快速增长相比，都具有鲜明特点。资产泡沫破裂时，日本经济并不是唯一一个存在银行危机的国家。美国在20世纪80年代经历了储蓄贷款协会(savings-and-loan)危机。瑞典在20世纪90年代初也出现了与日本类似的情况。1997-1998年期间，金融风暴席卷了亚洲大部分地区。所有这些经历了类似遭遇的国家基本都会采取相同的措施，如冲销坏帐、整顿银行系统以及恢复经济增长。而日本政府却如同着魔一般，不去努力恢复金融体系，而是寄希望于通过公共支出来拉动经济增长。

 
　　令日本政府感到欣慰的是，至少民众对日本金融体系的信心并未彻底崩溃。由于日本银行业并未出现挤兑现象，因此日本经济的低迷与美国在20世纪30年代的大萧条并不相同。但日本付出的代价依然很高。正如Michael Hutchison、隆敏伊藤(Takatoshi Ito)和Frank Westermann指出的那样，日本经济的“大停滞”造成了财富消失、持续低增长、通货紧缩以及金融危机，这是美国大萧条以来从未出现过的。
 

　　但日本也是幸运的。虽然经历了长期的经济低迷，但日本仍是全球最富裕的国家之一。但后来日本的经济表现却极度糟糕。1990-2005年期间，日本经济的年均实际增长率仅为1.3％。倘若没有经历这个漫长的经济低迷期，日本的实际国内生产总值(GDP)应比目前的水平高出25％左右。而持续的通货紧缩导致日本的名义GDP至今还低于1997年的水平。1997年至今，曾遭受过亚洲金融风暴彻底打击的日本邻国韩国，其GDP水平上升了65％；美国GDP水平提高了50％。日本的经济停滞造成了大量财富和增长机会的流失。

美国人的计划

 
　　要了解日本经济长期停滞的原因以及经济恢复正常之后的前景，就需要追溯到二战结束之时。最初，驻日本的美国当局希望彻底消除曾经为日本军国主义提供了大量财力资助的以银行为主体的经济体系，取而代之以美国所推行的自由资产市场和民主。但到了20世纪50年代初，随着美苏冷战以及朝鲜战争的爆发，美国对日本的态度发生了变化。美国希望日本成为其工业品供应国。而日本政府则认为，银行业是将稀缺资源传导给工业的最有效媒介，这有助于迅速重建日本经济。因此，银行，而不是美国希望的资本市场，再次成为了日本经济的主要融资中介。

 
　　正如吉莲·邰蒂(Gillian Tett)在其所著的《拯救日本》（Saving the Sun）书中指出的，东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange)的重新开放表明日本并未完全摒弃资本市场。但是，股票并未起到融资作用，而是成为了日本企业集团加强联系的介质。这些集团以一家银行作为核心，企业之间通过互相持股组成了所谓的联营公司(keiretsu)。在这样一种体系中，强者扶持弱者。

 
　　这种经济体系也曾红极一时。受到政府保护的银行拥有着利率的调整权利，而财务省(Finance Ministry)通过非常低的利率将家庭储蓄转移到需要重点发展的行业。储户获得的存款利息非常低。日本的产品主要用于出口。这种经济结构的最大特点是提高了就业率，使得人人有其职。1960-1973年期间，日本经济年均增长9.6％，增长速度是经济合作与发展组织(OECD, 简称：经合组织)平均水平的两倍。同期日本平均失业率仅为1.3％，不及经合组织其他成员国失业率的一半。

 
　　即使经历了1973年的石油危机，日本经济在1989年之前也保持了3.8％的年均增长率，增速在发达国家之中名列前茅。但从那以后，日本面临着经济发展成熟后带来的制约。违规事件的不断发生侵蚀着受保护的银行业，同时此前巨大的贷款需求也一去不复返。

 
　　到20世纪80年代，日本已经成为世界最大的债权国。其巨额经常项目盈余已经成为影响美日政治关系的一大障碍。为通过日圆升值来消除这个障碍，美日两国于1985年签订了广场协议(Plaza Accord)。1985-1986年间，日圆兑美元从260日圆兑1美元升到了150日圆兑1美元。由于担心日圆升值损害出口，造成经济滑坡，日本央行开始不断下调利率。

 
炽热的房地产市场

 
　　事实上，日本经济并没有像日本央行所担心的那样出现滑坡，反倒日渐繁荣。政府弥补了预算赤字，同时日本股市也摆脱了1987年美国股市崩盘的阴影。扶摇直上的房地产市场为银行提供了一个新的巨大的贷款领域。到1989年年底，日本股票市值已达全球股票总市值的一半。地价也随之飙升，东京京都府(Imperial Palace)的土地价格相当于美国加州的土地价格水平。1989年12月25日，日本央行决定上调利率，给经济降温。

 
　　随着股价下跌，房地产交易量萎缩，央行的加息效果开始显现。日本银行业对这些资产价格的变动异乎寻常的敏感，因为4/5的银行贷款与土地有关，而且很多以土地为抵押。同时银行还普遍将其持有的很大一部分公司股票计入其资本金。因此，股价下跌对银行资本金构成了威胁。互相持股的体系开始对这些联营公司构成威胁。

 
　　但之后日本经济却度过了平静的四年。市场的乐观情绪依然高涨，并且相信资产价格将会再度回升。由于还在指望经济能够复苏，银行还是经常将更多的资金贷给已经陷入困境的借款人，或是弥补附属公司出现问题的贷款。

 
　　到1994年年末，日本社会才开始意识到问题的严重。两家经营陷入困境的东京信用合作社不得不宣布破产。越来越多的信用合作社倒闭，同时大型银行设立的七家抵押贷款公司(Jusen)也出现了财务问题。这些企业的亏损高达6.4万亿日圆（约合680亿美元），超过了其发起银行的资产。政府第一次向这些问题金融机构注入纳税人资金，来防止事态的蔓延。

 
　　这种危机已经蔓延到了日本的大型银行。日本最大银行之一的大和银行(Daiwa Bank)因一名雇员在纽约的欺诈活动而损失了11亿美元，同时还被美国监管部门责令关闭在美国的业务。就像日本央行金融市场部门主管Hiroshi Nakaso在其危机回忆录中写道的，“日本的金融危机已经影响到了海外”。

 
　　1997年春季开始，日本长期信贷银行中规模最小的日本债券信用银行(Nippon Credit Bank)不得不接受个人和公共资本注资。中等规模券商三洋证券公司(Sanyo Securities)的违约行为造成了日本银行间市场的瘫痪。之后，向娱乐地产项目发放了大量贷款的北海道第一大银行北海道拓殖银行(Hokkaido Takushoku Bank)也宣布破产。随后日本最大券商之一的山一证券公司(Yamaichi Securities)也突然宣布倒闭。日本央行随即开始向市场提供流动资金，而那些尚未倒闭的银行后来被美林公司(Merrill Lynch)收购。

 
　　像多数亚洲国家一样，日本金融体系在此时走到了崩溃的边缘。财务大臣和央行行长紧急表态安抚市场。1998年春，为补充银行资本金，政府向陷入困境的银行注入30万亿日圆的财政资金。官方承认的银行坏账至少有60万亿日圆。

 
　　虽然财政注资在政坛上引起了不小争论，但在日本长期信贷银行(Long Term Credit Bank)于1998年秋宣布倒闭之前，事态似乎得到了控制。日本长期信贷银行总资产约为2400亿美元，是当时全球最大的银行之一。邰蒂在其书中讲述道，银行尽其所能来掩盖问题，以避免监管部门的检查。

 
　　直到长期信贷银行倒闭，日本社会才认识到日本银行业危机的规模。日本政府开始加强存款保险力度。继续向大型银行注入财政资金提高资本金，同时建立新的监管机构——金融厅(Financial Services Agency)来打破银行与大藏省之间的密切关系。1999年，在政府新一轮的注资鼓励下，日本九家最大的银行合并成为四家超级银行，之后这四家银行又合并成为三家。

 
　　银行体系的重生本应意味着日本经济重新开始，但经济复苏并未如期到来。2001年，日本经济再次面临衰退威胁，小泉纯一郎(Junichiro Koizumi)以改革派出任首相。新一轮危机担忧开始在2002年加重。随着股价的下跌，日本央行宣布计划从银行手中收购股票。

 
　　2003年，日本政府最终建立了清理坏帐的机制，但有关这种动机的猜测不绝于耳。2005年年初，各银行先后宣布已解决坏帐问题，开始归还财政资金。当年，银行贷款净额结束了10年的萎缩，重新开始上升。衡量通货膨胀的核心消费者价格指数升幅持续保持正值。

 
　　日本经济复苏的历程为何如此漫长？一个原因在于银行体系的不良贷款规模迟迟没有公布，银行被迫提取巨额坏帐准备金，加重了财务恶化程度；银行无力发放新贷款，即使信用良好的借款人也无法获得贷款。另一个原因在于，之前获得贷款而后来又陷入困境的企业没有动机来进行重组，直到银行开始追偿贷款。由于近几年采取了有力措施，目前日本企业财务状况已得到了明显改善。

 
　　政策层面上，政府犯了两个严重错误。一是在1997年提高消费税，结果沉重打击了市场信心。二是日本央行在2000年8月份宣布通货紧缩结束的同时采取了加息措施，又一次打击了刚刚恢复的市场信心。日本经济再次回落，而日本央行在6个月后决定恢复零利率政策。但由于价格持续下降，实际利率仍为正值，因此零利率政策无法奏效。最终，央行采取了激进措施，直接向商业银行在央行的账户注入资金。这种超宽松货币政策即“定量宽松政策”，直到今年春季才取消。

 
前景光明

 
　　日本当前的经济复苏始于2002年。如果持续到今年年底，那么将成为二战之后日本最长的复苏期。但并非所有人都对此表示赞同，日本央行，尤其是那些政客们不断警告称，不要犯与2000年同样的错误。Macquarie Research驻东京的首席经济学家Richard Jerram指出，尽管日本央行最为看重的核心消费者价格指数增幅达到了0.6％，但其他硬性指标依然显示经济仍然处于通货紧缩中。日本未来利率升幅还存在很大的不确定性，与此同时，日本经济需要具备应对美国经济增长放缓或中国发生金融危机的应对措施。

 
　　日本央行于今年春季宣布将通胀目标区间定为0-2％，日本央行认为合理的水平应为1％。但Jerram认为，一旦物价下降，零利率将失去作用，因此1％的合理水平到目标区间下端的空间过小。而其他经济学家却持乐观态度。目前通货膨胀率已升至0.6％，因此虽然央行已加息，但实际利率却低于一年前的水平，因此货币环境更加宽松了。但7月20日公布最新的日本经济调查显示，经合组织提醒日本央行不要仓促加息。

 
　　美林驻东京首席经济学家Jesper Koll指出，当前日本经济在很多方面都远远好于2000年的情况，因此有能力承受进一步加息造成的影响。目前日圆扭转了2000年8月之前的升势，正在逐步走低；尽管规模仍不及2000年水平，但银行信贷开始再次扩张。与此同时，随着通货膨胀的再次攀升，实际借贷成本在不断下降。

 
　　最重要的是，企业和居民的财务状况都出现了明显好转。银行将坏帐已经减少了4/5多，因此企业的债务也降到了经济泡沫前水平。同时，企业的资本使用效率也在提高。James Ableggen表示，一旦大量的企业在不同行业经营多种业务，那么就会产生突然的合乎经济逻辑的事情。14家石油公司合并成4家；7家水泥公司变成3家；14家纸业公司通过并购变成3家。鉴于电子行业等效率低下的行业出现了过度投资以及业务繁杂的势头，因此这些行业还需要进行更大规模的兼并重组。然而，日本企业目前的利润达到了创纪录水平，同时还在不断扩大投资以满足市场需求。由于非制造业较上年同期的增幅超过了3％，因此该行业将继续受惠于制造业的增长。

 
　　企业在扩大招聘规模。随着企业员工被裁减或辞职，1997-2003年期间，日本的就业人数减少了240万。目前日本的失业率降到了8年低点4％，失业人数增加的势头发生了逆转。一些研究机构估计，20世纪90年代至今，日本家庭的财富净值增加了约100万亿日圆。由于企业和居民的金融资产都超过了负债，因此总的来讲，利率上升对他们都是有利的。

 
　　换言之，日本未来的经济增长速度还可能进一步加快，甚至会超过经合组织做出的2.2％的年增长预测。但是日本经济仍然存在大量令人忧虑的问题。尤为重要的是，在人口趋于老龄化并且人口规模逐渐萎缩的情况下，政府的财政状况不佳。日本政府一再承诺通过削减支出来降低赤字。在经济增长的推动下，财政收入超出了预期，降低赤字的承诺在一定程度上能够得以实现。然而，新首相人选问题增大了日本经济的不确定性。同时也无法通过GDP增长率长期保持在3％左右的水平来支持财政。

 
　　另一个令人忧虑的问题是，当前的日本经济将出现不均衡增长。日圆贬值和零利率最大的受益者是大型企业，包括大型出口商。小企业融资的难度仍然很大。日本财务省调查显示，大型制造企业工人创造的年利润由2001年末的160万日圆增加到了今年年初的540万日圆，但小型制造企业几乎停滞不前。非制造业同样如此。但大企业人数只占日本就业总人数的1/6。政策制订者们必须密切关注，小企业能否受益于银行新增贷款。

 
　　日本的收入差距超过了经合组织的平均水平。收入差距之所以不断扩大，一部分原因在于人口的迅速老龄化，而另一部分原因则是许多日本人，尤其是年轻人很难获得全职工作机会，也就无法获得相应的福利。经济的复苏或许会缓解这个矛盾。

 
　　随着零利率的终结，日本迎来了一个新的挑战。货币政策正常化后，有关日本央行下一步加息幅度以及何时加息的争论不绝于耳。金融市场预计，日本央行将在今年晚些时候加息25个基点，明年加息50个基点。但无论是央行加息，还是之前收紧超宽松的流动资金，最大的意义还在于私人市场将取代公共注资，扮演资金供应以及推动经济增长的角色。

 
　　衡量货币价值的债券收益率已经开始上扬。Koll表示，要从私人部门获得贷款，就需要提高利率作为风险补偿。但市场还需要相当长的时间来适应这种变化，同时在这个过程中市场价格将会出现剧烈波动。但是政府无偿提供资金的做法破坏了市场经济功能。而今，日本央行毕竟为解决该问题采取了一些相应措施。
 

责任编辑：米阳