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　　融资融券交易是证券信用交易的一种形式。从国外运行模式来看，一种是以美国为代表的完全市场化机制下的分散信用模式；另一种是以日本为代表的集中信用模式。美日两国证券信用交易制度的最大区别在于：日本政府通过设立证券金融公司控制证券商的股票和资金来源，从而实现对信用交易规模和总量的控制，而美国并没有设立类似的证券金融公司，美国证券商的股票和资金来源是多样化、市场化的，证券市场信用交易规模和总量也完全交给市场去决定。我国证券市场的发展仍处于初级阶段，制度和体系还不完善，尚不能建立市场化的交易模式，更适合在借鉴日本模式的基础上，结合我国实情，建立适合我国的交易模式。

　　日本融券融资模式的结构特征

　　日本信用交易模式如图1所示。从日本的集中授信模式看，专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立，为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资，也不直接向非银行金融机构融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下，证券金融公司而不是证券公司自身，联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏，证券金融公司为政策工具，其制度由政府主导。目前，日本有三家证券金融公司：日本证券金融公司、大阪证券金融公司以及中部证券金融公司。而证券公司在信用交易中的主要作用则是代理客户的融资融券需求。

　　日本融资融券的管理经验

　　(一)设立注意基准

　　证券交易所针对股票交易状况设立一些注意基准，以起警戒作用，对于达到这些基准的股票，交易所会提醒投资者，在投资这些股票时应谨慎从事，注意基准包括余额基准和股价、成交额基准等，其中余额基准尤为重要。信用余额是将购买余额在6个月后进行反向买卖的短期性行情指标。其主要内容是市场信用余额，即市场信用交易数。在日本，信用余额一般在每星期二闭市后公布，星期三通过新闻媒介予以披露，信用余额的合理维持是根据市场购买行情决定的。一般来说，在股票市场上，如果市场信用的买方余额超过交易市场总价额的20％时，就突破了警戒线。

　　由于信用交易的清算期一般是6个月，所以当清算期临近时，买方余额骤然增多，会影响股价。假若在此时，市场价低于买进时的股价，投资者纷纷抛出股票，引起市场行情恶化。因此，在日本，对信用规定有余额基准：卖余额对买余额比率达60％，卖余额对上市股票数比率达10％，买余额对上市股票数达20％时，证券交易所就会提醒投资者予以注意。日本还定期公布信用交易额，每周公布一次整个借贷牌名的信用交易额，每月公布指定牌名和注意牌名的信用交易额。

　　(二)保证金管理

　　保证金比率是对融资融券交易进行控制的有效手段，日本政府根据货币供应、通货膨胀及证券市场的状况来确定保证金比率。比如，日本的保证金比率在低时曾为30％。1978年后，日本股票市场持续高涨，当时的保证金比率上升到了60％。调整委托保证金中的现金比率和代用证券的现金换算率，也是控制保证金比率的重要手段。

　　日本还对信用交易委托保证金的使用进行限制，证券公司不得将客户的委托保证金擅自用于自己买卖交易或其他客户的信用交易。此外，日本对最低保证金也有一定限制，比如，有的证券公司规定缴存保证金最低在50万日元以上。

　　(三)对证券商融资融券的管理

　　证券商只能向交易所附近的证券金融公司进行融资融券，且证券商须是交易所正式会员。例如，只有东京证券交易所的证券商，才能利用总公司设在东京的日本证券金融进行借贷交易。对证券商的管理还包括限制证券商借贷股票的种类，一般融资融券交易仅限于第一市场的挂牌股票，比如，1968年3月，日本规定东京证券交易所322种，大阪证券交易所321种，名古屋证券交易所253种股票为借贷股票。在日本，除了一部分具有特殊情况的股种，证券商可以不受任何限制地接受信用交易卖空委托。

　　(四)对投资者融资融券的管理

　　日本的证券商对从事融资融券交易的投资者有一定的限制，比如有的证券公司规定，凡是下列条件之一者，均为不合适客户：女性；70岁以上老人或25岁以下青年；无职业者；退休者；集团投资人；外国人；不报真实姓名者。日本证券公司对投资者的交易额也有限制，一般规定融资融券交易委托合约金额最低必须200万日元以上。

　　(五)对信用交易规模和总量的管理

　　日本政府对信用交易的规模和总量进行严加控制。日本的证券商在开展融券业务时，如果股票不足只能通过经大藏省许可的证券金融公司转融通。而在融资方面，尽管证券商可以从货币市场及银行机构获得部分奖金，但从总体上还是被证券金融公司所控制。只需通过控制三家证券金融公司融资融券额度，就可以实现对信用交易规模和总量的控制。

　　日本融资融券模式在我国的适用性

　　(一)我国证券市场化程度不高，适合借鉴日本模式

　　我国证券市场成熟度不高，主要表现为市场运行机制尚不健全，市场化程度不高，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟、风险控制的能力还比较低，证券市场存在较大的系统性风险，跟日本起初建立融资融券时的市场状况相似。正处于转轨期的中国证券市场，如果直接采取市场化的信用交易模式，会大大增加风险控制的难度。同时，市场化的信用交易模式也对货币市场、回购市场等相关市场的成熟度有要求，否则信用交易的效率很难得到保证。因此，从这个角度来看，专业对口化的信用交易模式将更适合我国证券市场。

　　(二)我国社会信用体系不健全和不完善，适合借鉴日本模式

　　融资融券交易是一种建立在信用上的交易制度，信用环境的完善程度对信用交易模式的选择至关重要。我国企业信用、个人信用建设基础薄弱，无论从企业信用体系和个人信用体系来看，都存在一些问题，当前我国的社会信用体系不健全和不完善。日本专业化的信用交易模式，具有中央控制的特点，分工明确、层次分明、监管有力，这种融资融券交易模式有利于社会信用体制正常地运行，有利于金融的稳定和发展，有利于保护券商、投资者的权益，规范企业信用体系和个人信用体系的运行机制，提供良好的市场信用环境。

　　(三)借鉴日本模式，有利于我国分业监管体制下的组织监管

　　日本专业化的信用交易模式，有利于对我国分业经营、分业管理金融体制的监管。银行和保险公司、证券公司等非金融机构分工明确，具有独立的业务领域，同时，银监会、保监会、证监会也是各有自己的管理对象，独立行使他们的权利。在这种金融体制下会遇到较多政策障碍，彼此之间不能进行混业经营，对业务处理存在着一定的不完善性，对监管部门之间的协调机制也是相当大的挑战。然而，专业化的信用交易模式，由专业的证券金融公司承担了联结两个市场的功能，特定机构的存在使得监管目标明确，便于分业管理体制下的组织监管。

　　(四)借鉴日本模式，有利于实现对市场中各参与方自律性不足的控制

　　我国投资者队伍庞大，券商分散，日本中央控制的特点有利于对市场中各参与方自律性不足的控制。股权分置改革的成功使证券在市场上活跃性程度加大，同时，具有投资价值的蓝筹公司群体在扩大。我国在融资融券初期为了更好地防范风险，应该学习日本中央控制的做法，相对于融资业务而言，日本证券市场融券交易量比较小，适当限制部分不适合融资融券的投资者进入，尤其是一些风险承受能力差、收入低的投资者，注重对风险的监控，在其制度安排下对市场和个人风险进行强有力的控制。

　　我国借鉴日本模式存在的障碍因素

　　证券金融公司难以在我国全国范围内设立网点并受理业务。国内证券市场经过十多年飞速发展，现在的上市公司已达到1300多家，流通高值超过1万亿元，总市值超过3万亿元，已经形成了非常庞大的规模，随着股权分置改革的进行，未来证券市场将会获得更高速的发展。因此，市场未来的规模越来越大，成交总金额将会越来越高，市场对融资融券交易金额的需求将会很大。组建一两家“证券金融公司”很难满足这么庞大的资金需求，而且，中国地域辽阔，如果要满足全国各地的资金需求，证券金融公司势必要从无到有逐渐在全国遍布网点，成本会很高，否则又会严重影响效率。

　　央行和相关银行对开展融资融券有相关的能力。国内证券市场在信用交易上已经积累了不少经验，而非从头开始。从2001年开始，券商和银行已经实施了“券商自营股票质押贷款”，2002年又已实施国债买断式回购等，国债买断式回购实际上允许国债的卖空交易，具有一定的如信贷、回购等形式的市场工具。无论是银行，还是券商，要实施这种操作，都必须要得到管理部门的资格认定，同时还须被管理部门定期检查。而且，央行也对开展这项业务要进行总额度的监管和调节。所以，我们有理由对有资格开展这两项业务的银行的操作能力抱有信心，对央行的监管能力抱有信心，认为除了设置“证券金融公司”才能有效地进行融资融券业务的操作和管理显然是低估了央行、相关银行的能力，因此我国不必设立证券金融公司。

　　组建证券金融公司所涉及的利益分配难以协调。根据台湾地区的经验，第一家证券金融公司是1977年由当时台湾银行与土地银行联合交易所等三家机构发起的，别的银行从此不得参与融资融券业务。而我国的银行业现正处于全面市场化竞争的格局，如果融资融券业务获得允许得以开展，未来的业务量是非常惊人的，证券市场的融资融券业务势必会成为它们全力争取的新的盈利增长点。如果只有组建的新的金融公司才能经营此业务，那么所有银行恐怕都想成为它的股东，那么，谁才会有机会呢?这个利益分配是很难调和的。因此，组建证券金融公司的可操作性是不足的。

　　建立中国特色融资融券制度的建议

　　我国国情复杂而独特，简单地模仿日本的模式是行不通的。在日本模式中，证券金融公司处于核心和垄断的地位，具有中央控制的性质值得我国借鉴，但在我国设立证券金融公司却存在着障碍，我国不必另设证券金融公司，其职责由商业银行来代理，同时加强中央银行相关能力的建设。借鉴日本严格的审核制度，以及对信用交易额、信用余额存管、证券商、投资者的严格管理制度，根据中国特色实情，建立我国的融资融券模式。

　　由经严格核准的商业银行为券商开展转融通业务，不另设证券金融公司，对商业银行从事转融通业务设立“核准制”。证券管理部门应参考日本证券市场的管理经验，制订严格的审核标准，商业银行只有通过多轮的严格考核后才能获得资格。试点之初，可以只设少量名额，再根据实施情况，以后逐步增加名额。证券管理部门还要定期对这些符合资格银行进行检查，如有违规行为要严格处罚，甚至取消资格。

　　对证券公司从事融资融券业务设立“核准制”。证券管理部门参考日本管理经验，制定严格的审核标准，只有通过多轮的严格的审查，证券公司才有资格对客户开展融资融券业务。试点之初，也可以只设少量名额，以后再逐步增加名额。对于没有获得资格的券商，允许它们开展代理业务，即成为通过核准的券商的代理。证券管理部门要定期对这些符合资格券商进行检查，对有违规行为的券商要严格处罚，甚至取消资格。

　　对融资融券交易的信用总额设立“额度制”。由专门机构(建议由央行和证券会联合组建)根据市场变动的情况，制定一定时期内全市场信用交易的总额度。各个券商根据自己的财务及管理状况向专门机构提出额度申请，专门机构的职权除定期或不定期地调整总额度和检查单独券商额度，还包括调节保证金比例等。

　　建立严格的抵押证券存管制度。将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理。证券公司应另外建立融资交易账户，将所有抵押证券置于该账户中，并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用；建立规范的融资融券合同，使合同双方在签署融资融券合约时，就能确认证券的所有权和抵押品的管理权，然后由证券公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的职能。

　　制定高度标准化的融资融券操作方式。对借贷成数、期限、可参与交易的证券品种、转融资比例等制定清晰标准，减少人为调整和操作的空间，对新的交易方式必须在充分调研和征集意见的前提下，才准许推出。宁愿谨慎，也不要盲目快速地扩大。随着金融系统信用体系的逐步完善，信用水平和风险控制能力的逐步提高，再把金融创新的空间逐步放开。

　　加强央行对我国开展融资融券业务的管理。在一定市场化条件下加强政府的干预作用，加强股票和货币的流动性，对信用交易总额度进行监管，把风险控制在一定范围内。稳健地加大投资价值的蓝筹公司的群体，融资融券业务在流动性和安全性条件下，真正发挥杠杆作用，吸收更多的投资者，推动我国经济的发展。

责任编辑：水清