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要点：

　　*2009年第2季度日本经济触底反弹，对外贸易逐步回升，外需成为经济增长的主要动力；内需方面，公共需求持续增加，公共投资助推经济增长，居民消费有所反弹，但私营需求仍旧疲软。

 

　　*从日本经济发展的内生趋势来看，1980年以来第7个经济周期的衰退阶段或已结束，经济增长的三大主力引擎表现两级分化，出口贸易和消费扭转衰退局面，带动经济较快增长，但投资持续萎缩，难以实现引擎接力，日本经济持续增长仍然面临较大阻力。

 

　　*从日本经济发展的外生约束条件来看，虽然全球经济的逐步复苏对日本经济增长有着积极的促进作用，但国内政权的交迭动荡、民主党的首次上台，给日本经济的可持续增长带来了诸多不确定性因素，三大主力引擎的驱动与加速也面临着严峻的考验。

 

　　*我们认为，在经历前两个季度的“超跌”状态之后，日本经济当前的“反弹式”增长也许难以持久。在2009年下半年至2010年上半年期间，其经济发展可能将会出现低速震荡的格局，复苏前景并不容乐观。

 

　　2009年第2季度，全球经济出现复苏迹象，日本经济顺势触底反弹，结束了自2008年第2季度以来的衰退势头，其未来走势已成为各方关注的焦点。本报告将在获取详实数据资料的基础上，从经济周期和增长结构的视角出发，着重解析由出口贸易、消费和投资三大主力引擎带动的内生经济增长趋势，结合国际经济氛围和国内政治环境等经济增长的外生约束条件，展望日本下一步的经济形势，并对其可能的发展趋势进行较为详细的分析。

 

　　一、衰退收尾与触底反弹：日本经济的现状评述

 

　　（一）整体经济表现良好，复苏迹象有所显露

 

　　2009年第2季度，日本经济触底反弹（图1）：第2季度日本实际GDP季环比增长0.9％，折合成年率增长3.7％，尽管略低于此前日本内阁预期的1％的季环比增速和3.9％的季环比年率增速，但却是连续五个季度以来的首次季环比正增长。此外，第2季度实际GDP同比萎缩6.4％，日本经济自2007年第1季度以来的连续大幅下滑势头也有所收敛。

图1 日本实际GDP季环比年率与同比走势（200901—200902）

资料来源：Bloomberg、工行城市金融研究所宏观经济金融数据库（ICBC），除特别注明外，下同

 

　　（二）对外贸易逐步回升，外需拉动经济增长

 

　　2009年第2季度，日本进出口贸易对实际GDP季环比增长贡献率达到1.6％，不仅较前两个季度的2.9％、0.9％的拖累大幅回升，而且远超国内私营部门和政府部门对增长的贡献，成为本轮经济反弹的主要动力（图2）。2009年1?6月，日本商品贸易净出口显著上升，由-3725亿日元上升至3741亿日元。其中，亚洲经济体对日本出口的贡献最大。据Bloomberg统计资料显示，日本对亚洲经济体的出口额从1月的16176亿日元上升至6月的25080亿日元，在总出口额中所占比例由37.5％上升至57.2％。

 

图2 日本实际GDP季环比与外贸对增长的贡献走势（200901—200902）

 

　　（三）内需拖累经济增长，萎缩幅度有所收窄

 

　　在对外贸易的拉动下，日本经济逐渐开始好转，但国内需求的恢复尚需时日。2009年第2季度日本私营部门及政府部门总需求对实际GDP季环比增长形成0.7个百分点的拖累，与前一季度2.2个百分点的拖累相比，内需萎缩的幅度已有所收窄（图3）。

图3 日本内需对增长的贡献走势（200901—200902）

　　1.私营需求仍旧疲软，居民消费有所反弹

 

　　2009年第2季度，日本居民消费萎缩有所缓解，消费者信心逐步恢复，私营需求季环比收缩1.3％，较第1季度3％的收缩已大有好转（图4）。总体来看，私营部门需求对经济增长的拖累也从前一个季度的2.3个百分点降至1个百分点。其中，家庭支出、住宅投资、非住宅投资和库存变化对经济增长的贡献率分别为0.5％、-0.3％、-0.6％和-0.6％。

图4 日本私营需求P季度环比和私营部门对增长的贡献走势（200901—200902）

 

　　2.公共需求持续增加，公共投资助推增长

 

　　公共需求在危机期间对日本经济形成了有力的支撑。自2008年第4季度起，公共需求持续增加。2009年第2季度环比增长1.2％，对经济增长的贡献率达0.3个百分点（图5），其中，公共投资贡献了0.4个百分点，高于前三个季度各0.1个百分点的贡献，成为公共需求与经济增长的主要动力之一，而政府支出却形成了0.1个百分点的拖累，较前两季度0.2％、0％的贡献率稍显不足。

图5 日本公共需求季环比和公共需求对增长的贡献走势（200901—200902）

 

　　二、经济周期与增长引擎：日本经济增长的内生趋势分析

 

　　随着全球经济复苏迹象逐渐显现，2009年第2季度日本经济在政府推行的相关政策刺激下，重返增长轨道，对外贸易稳定回升，消费信心有所恢复。下面我们将从经济周期的运行与经济增长的结构出发，详细分析出口贸易、消费和投资三大主力引擎，并对日本经济在本轮触底反弹之后可能的发展趋势作出研判。

 

　　（一）经济周期与增长结构：日本经济增长规律解析

 

　　作为一个发达经济体，日本经济增长呈现出较为明显的周期性特征。根据日本经济的历史数据和官方统计的相关资料，以每一轮经济增长的峰值区间为主要分界线，我们可以将日本自1980年起至今的经济发展历程大致划分为七个经济周期（图6），其中包括六个较为完整的周期：1980?1985年左右、1985?1991年左右、1991?1997年左右、1997?2000年左右、2000?2004年左右、2004?2007年左右。在每一个周期中，日本经济由前一个周期的高峰开始滑落，在触底之后又逐步恢复，由衰退走向繁荣。图6中所描述的六个周期，简明扼要地描述了上世纪后期至本世纪初期日本经济的运行路径和发展趋势。目前，日本经济正处于第7个周期中。

图6 日本经济周期波动和GDP构成变化（1980—2008）

 

　　从日本经济增长的结构来看，在GDP的主要构成中，净出口是对经济波动解释程度最大的部分，消费是经济增长的重要基础，而投资则是经济持续发展的关键。

 

　　首先，相对于较为平稳的消费和投资，净出口的波动幅度较大，对经济周期的影响也相对较为强烈。就变异系数（又称“标准差率”，是衡量资料中各观测值变异程度的一个统计量，常用在两个变量总体均值差异较大时离散程度的比较上，反映变量的波动幅度）来看，相对于整体经济0.85左右的波动，消费和投资约为0.02和0.08，而净出口则高达0.74左右。

 

　　其次，在历年的实际GDP中，消费（包括私营消费与公共消费）都占了最大的份额。1980年至2008年期间，消费总额在实际GDP中的平均占比达72％左右；随后是投资（包括私营投资与公共投资），平均占比约为26％；净出口在实际GDP中所占份额相对较低，仅为2％左右。

 

　　此外，投资对日本经济的影响也相当明显。以第2和第3个周期为例。在第2个周期中受日元升值、利率降低等因素影响，社会投资过热，导致地价房价虚增、经济泡沫过度膨胀。为了防止经济过热与通货膨胀的发生，日本央行采取了一系列金融紧缩政策，并接连推出了对不动产融资的限制措施。过度的紧缩性政策对投资形成了较为严重的打击，并在进入第3个经济周期后，引发了股价、地价的大幅暴跌，经济泡沫也被迅速刺破。日本经济由此跌入低谷，并在十来年的时间里都处于低迷的状态（“失去的十年”），难复之前经济高速增长的格局。

 

　　（二）出口、消费与投资：增长主力引擎的技术分析

 

　　如前文所述，出口贸易、消费与投资作为经济增长的三个主力引擎，在日本经济发展过程中扮演着至关重要的角色。下面，本文将结合前六个周期的经济数据，分别就这三大引擎的近期表现进行分析与评述。

 

　　1.主力引擎技术分析之一：出口贸易

 

　　作为亚洲地区出口导向型发展模式的先行者，日本经济对出口贸易的依赖程度相对较大。在2006年第1季度至2008年第1季度期间，出口贸易对经济增长起着强力的支撑作用。但是，从2008年第2季度开始，受金融危机影响，世界各国特别是欧美国家进口大幅下降，日本的出口贸易相应锐减。该季度日本GDP环比暴跌1.1％，其中由出口所引起的就达0.8个百分点。随着全球经济的恶化，日本经济不断萎缩，2008年第4季度GDP季环比进一步下跌3.5％，出口对整体经济的拖累也达到2.5个百分点。2009年第1季度，日本经济仍然在低谷徘徊，出口对GDP环比增长的拖累进一步扩大到3.6个百分点。

 

　　经历了大幅的萎缩之后，2009年第2季度日本经济触底反弹，在0.9％的GDP季环比增长中，出口贡献达0.8个百分点。在全球经济开始复苏之时，日本经济似乎也走出了最艰难的局面。但是，从经过季调的日本商品贸易出口总额数据中可以发现，虽然2009年6月（43815亿日元）出口略高于2月（40905亿日元），但却远低于2002年1月以来的平均出口额（55420亿日元）。

 

　　从出口地区分布来看，2009年1?6月，日本向美国的出口占商品贸易出口总额的比重从13.3％上升至17.5％，向欧洲的出口占比从12.1％略升至12.8％，向亚洲的出口占比从37.5％突升至57.2％（图7）。其中，6月日本向中国的出口由年初的5113亿日元增加至9029亿日元，增幅达76.6％。目前，中国已超过美国，成为日本的第一大出口国。由此可见，亚洲特别是中国的需求已经成为日本出口增长的主要推动力，而过去约占日本出口总额一半左右的欧美市场却在危机的影响下，难以对日本经济形成有力的支撑。

 

　　值得注意的是，相对于欧美国家，新兴亚洲经济体在本轮金融危机中所受直接冲击较小，为了摆脱危机的影响，各经济体又实施了一系列刺激经济的财政货币政策，消费和投资需求开始回升。这些因素促使了亚洲经济体从日本进口的急速增加，支撑了日本经济的触底反弹。但是这种政策刺激下的需求增长毕竟难以持久，随着经济增长与周边环境的变化，各经济体的财政货币政策也会相应调整。如果未来欧美国家的需求仍旧疲软，日本的出口贸易将会再次面临困境。

 图7 日本出口贸易结构 净出口增长趋势（200801—200902）

　　此外，日元币值的上升导致日本出口企业在国外市场上难以获得价格方面的竞争力，从而对其出口贸易的持续扩张形成较大阻力。自2008年8月以来，国际清算银行（BIS， Bank for International Settlements）统计的日元实际有效汇率（有效汇率是一种采用间接标价法计算的加权平均汇率，通常以对外贸易比重为权数，分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率）呈上升趋势。2009年1月日元实际有效汇率高达108.5点，同比增长26.4％。其后略有下降，6月降至96.9点，但仍然同比增长16.4％。7月日元实际有效汇率又回升至99.1点，同比增长20％。

       2.主力引擎技术分析之二：消费

 

　　为了应对金融危机下经济衰退的局面，日本政府出台了一系列刺激经济的政策，投入了前所未有的巨额财政资金。2009年第2季度，私营部门支出环比增长0.8%，较前两个季度1.2%和0.7%的萎缩有了较大的好转。随着财政政策的支持与经济环境的改善，消费者的信心也逐渐有所恢复。2009年7月消费者信心指数从1月份27点的低谷上升至39.7点（图8）。

图8 日本员工薪酬季环比、失业率和消费者信心指数走势（200901—200902）

 

　　但受不断攀高的失业率、持续下降的工资水平以及通货紧缩的影响，日本消费的增长也存在着较大的阻碍。2009年第2季度，日本失业率达到六年来的季度最高水平5.4%（7月失业率进一步上升至5.7%），同时延续了前三个季度从4%、4.3%到4.8%的上升趋势。在收入方面，2009年第2季度员工薪酬季环比下降1.7%，较前一季度0.5%的降幅更为令人担忧。从消费者物价指数来看，2009年1、2月CPI环比分别下降0.6%、0.3%，在经历了3、4月短暂的环比回升（分别为0.3%、0.1%）之后，5、6月CPI均再次环比下降0.2%（7月环比进一步下降0.3%）。从同比来看，2009年初以来CPI持续下降，至6月同比下跌达1.8%（7月同比下降2.2%），刷新了2002年2月以来CPI同比下跌的记录（1.6%的跌幅）。

 

　　受劳动力市场不断恶化、物价水平与工资水平螺旋下降等负面因素的影响，各种补贴收入、刺激经济的政策或许难以维持国内消费的持续增长。

 

　　3.主力引擎技术分析之三：投资

 

　　私营实际投资包括固定投资和库存变化两个部分，固定投资又由住宅投资和非住宅投资构成。2009年第2季度，日本私营实际投资收缩7.7%，较前一季度8.5%的收缩无太大的改观，对经济增长的拖累也由前一季度的1.6个百分点略降至1.5个百分点。固定投资延续下降的趋势，私营住宅投资季环比收缩9.5%，较前一季度5%的收缩更为严重，非住宅投资季环比下降4.3%，稍好于前一个季度8.5%的降幅。私营库存对增长拖累也由前一季度的0.1个百分点扩大到0.6个百分点。

 

　　从公共投资方面来看，2009年第2季度日本公共投资环比增长8.1%，较前两个季度2.3%和2.6%的增长有了较大提升，对经济增长的贡献也达到0.4个百分点。但是，公共投资在投资总额中仅占20%的比例，难以改变社会总投资拖累经济增长（约1.1个百分点）的局面。

 

　　在国内投资整体萎缩的背景下，日本房地产市场持续低迷。2009年6月新宅开工同比下降32.4%，延续了前两个月下降30.8%和32.4%的跌势，自2008年12月以来连续7个月的同比收缩。在销售方面，以东京为例，2009年第2季度新公寓销售户数同比下降9.1%，虽较前两个季度19.4%和23%的降幅有所减弱，但房地产萎缩的局面仍旧没能改观。#p#分页标题#e#

 

　　从历史发展纵向来看，房市的低迷源于1991年日本房地产泡沫的破裂。当时，面临着由过低利率、盲目信贷等多方面因素引发的泡沫膨胀和经济过热，日本央行实施了一系列过紧的金融收缩政策，致使泡沫迅速破裂，房市急剧下跌。与过去相比，本轮房市的萎缩更多地是受全球金融危机影响造成的。随着危机的结束，日本房地产或许也会逐渐走出持续低迷的困境。但过去为了挽救崩溃的房市，日本央行曾接连大幅下调利率（仅1990年至1993年间日本央行无抵押隔夜贷款目标利率降幅就达70.8%，此后继续下调至零附近），目前要在0.1%的目标利率上进一步采取降息等扩张性货币政策已不太现实，房地产的止跌与复苏还需要通过新的措施来实现。此外，考虑到流动性陷阱存在的可能，日本的房地产投资也许短期内难以取得有效的改善（图9）。

 

图9 日本土地价格变化和央行目标利率走势（1989—2009）

 

　　（三）日本经济复苏可能性：基于内生趋势的研判

 

　　根据前文对日本近三十年来的经济运行周期和三大主力引擎的深入分析，我们将以第5个经济周期中的复苏阶段和本轮周期前阶段的全面衰退为具体案例，详细分析由周期运行和引擎轮转产生的内生增长趋势，判断日本经济未来发展的趋向（图10）。

图10 日本经济周期与三大引擎（200901—200902）

 

　　1.增长的经验：三大主力轮转支撑，推动经济复苏高涨

 

　　2001年日本经济跌入周期低谷时，消费成为了拉动经济的主力军。2001年第4季度消费对经济增长的贡献达0.5个百分点，随后三个季度其贡献率分别为0.1%、0.5%和0.5%。在消费的推动下，出口贸易与投资相继启动。2002年第1和第2季度，出口对经济增长贡献分别为0.5和0.7个百分点，投资对经济增长的贡献也在第3季度达到了0.4个百分点。其后，虽然消费、投资和出口对经济增长的贡献率分别在2002年第4季度、2003年第1季度和第2季度降至-0.2%、-0.4%和0%，但这三者并未同时萎缩，而是轮番支撑经济，实现了经济的持续增长。2003年第3季度消费、投资和出口三大主力引擎对经济增长分别贡献了0.2、0.2和0.4个百分点，并推动日本经济在2003年第4季度和2004年第1季度达到第5个经济周期的峰值（实际GDP季环比分别增长1.5%和1.2%）。

 

　　2.衰退的教训：引擎接力难以为继，日本经济全面萎缩

 

　　就本轮经济周期来看，受全球金融危机的影响，日本经济在2007年第2季度显露下跌态势，实际GDP环比下跌0.2%。其中，投资总额环比收缩2.7%，拖累经济增长达0.7个百分点。尽管在出口和消费的支撑下，日本经济逐渐有所回暖，2007年第4季度和2008年第1季度实际GDP环比分别上升0.7%和1%，但是投资始终没能摆脱低迷的状态，难以支撑经济继续增长。2008年第2季度，实际GDP环比再次下跌1.1%，本轮经济周期的全面衰退由此开始。至2009年第1季度，实际GDP环比下降3.1%，其中消费、投资和出口分别拖累经济增长0.7、1.5和3.6个百分点（进口对经济增长贡献了2.7个百分点）。

 

　　3.未来的研判：出口消费带动反弹，投资乏力前景堪忧

 

　　2009年第2季度，日本经济触底反弹，实际GDP季环比增长0.9%，其中消费和出口对经济增长分别贡献了0.4和0.8个百分点。比照2002年以来的经济复苏历程以及2007年至2008年的衰退过程，从目前的形势来看，日本经济未来的可持续复苏，不仅依靠消费和出口贸易的继续扩张，更依赖于投资的相应跟上。2009年第2季度投资总额环比收缩4.9%，较前一季度6.7%的收缩略有好转，但其持续下跌的趋势仍然没有扭转。如果投资一直未能摆脱低迷的状态，日本经济的复苏将面临较大风险。

 

　　三、国际经济氛围与国内政治环境：日本经济增长的外生约束条件

 

　　经济增长三大引擎作用的发挥，离不开适宜的国际经济氛围和稳定的国内政治环境，而国际国内外生约束条件的恶化则会限制出口、消费与投资的扩张，影响经济的发展。就目前来看，全球经济的复苏会给日本的对外贸易形成直接的正面影响，同时也会相应地带动消费和投资的增长；但是，国内政局的动荡却可能会给经济的稳定与复苏造成一定的负面影响。

 

　　1.外生约束条件之一：国际经济氛围

 

　　从目前的情况来看，全球经济复苏的迹象正在逐渐显露。虽然目前仍有不少国家和地区处于衰退之中，但就整体而言，经济复苏是大势所趋。

 

　　2009年第2季度美国和欧盟27国的实际GDP增长率分别为-1%和-0.3%，较前一季度的-6.4%和-2.4%有了较大的改善。与欧美国家相比，亚洲经济体遭受金融危机的冲击相对缓和，并在危机爆发以来相应推出了一系列的经济刺激计划，逐渐从衰退中走出。2009年第2季度，韩国、印尼实际GDP增长率分别为2.3%和2.35%，较前一季度的0.1%和1.68%有了大幅提高；中国2009年第2季度实际GDP同比增长7.9%，较第1季度6.1%的增长有了进一步的提升。

 

　　周边国家经济的增长带动了日本出口的扩张，给日本经济的复苏提供了有力的支撑。随着危机的渐次消除、衰退的逐步结束，未来亚洲各国各地区经济的增长和欧美国家经济的复苏，对日本经济的发展有着重要的影响和积极的推动作用。

 

　　2.外生约束条件之二：国内政治环境

 

　　从日本国内的政治环境来看，民主党（DPJ，Democratic Party of Japan）和自民党（LDP，Liberal Democratic Party）的政权之争是2009年的一大焦点。

 

　　在经过了激烈的竞选演说和巡回拉票之后，2009年8月30日，第45届日本国会众议院选举计票结果显示，日本最大在野党民主党在众议院选举中获得308席，远远超过全部480个议席中的半数，取得压倒性胜利，自民党的下野已成定局。

 

　　政权的更迭给日本经济形成了两个方面的影响：一方面，为了赢得民众的选票，民主党和自民党都会承诺或推行积极的财政与货币政策以刺激经济增长，有利于提高民众的信心；但另一方面，政权的交迭动荡将可能削弱政策的稳定性和连续性，同时首次执政的民主党可能在应对金融危机和经济衰退方面缺乏经验，且新政府需要一定的磨合期才能顺利施展职能，这可能会使日本经济的复苏进一步延迟。

 

　　四、增长的可持续性与不确定性：不容乐观的未来

 

　　自上个世纪80年代以来日本经济发展的第7个周期呈现出较大的不确定性。2009年第2季度的经济增长能否成为日本在本轮经济周期中走出衰退的标志，日本经济未来能否持续增长，目前尚无定论。

 

　　从经济周期运行和三大引擎推动产生的内生增长趋势来看，在经历了一年左右的全面衰退之后，虽然出口贸易和国内消费都大幅好转，并在2009年第2季度实现强势反弹，但投资萎缩的局面尚未改观，经济增长的可持续性还有待进一步的考察。高额的财政赤字与政府负债使日本政府推出的一系列刺激消费的政策难以长久，而当前亚洲市场的波动与欧美市场的疲软也使日本出口贸易前景未知。日本国内的投资环境尚较严峻，作为三大主力引擎之一的投资，似乎难以在出口与消费之后继续支撑日本经济的可持续增长。

 

　　从日本经济发展的外生约束条件来看，虽然此番日本经济的回复势头尚未结束，全球经济的逐步复苏也对日本经济有着积极的促进作用，但国内政权的交迭动荡、民主党的首次上台，给日本经济的可持续增长带来了诸多不确定性因素，出口、消费与投资三大主力引擎的驱动与加速也面临着严峻的考验。

 

　　因此，我们认为，在经历前两个季度的“超跌”状态之后，日本经济当前的“反弹式”增长也许难以持久。在2009年下半年至2010年上半年期间，其经济发展可能将会出现低速震荡的格局，复苏前景并不容乐观。

 

　　（作者简介：邹新为中国工商银行城市金融研究所副所长，程实、宋玮、罗宁为中国工商银行城市金融研究所宏观分析师）

 

责任编辑：水清