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一、日本的金融体制与风险资本

　　金融体制对风险资本的影响主要体现在金融交易的代理监控成本，以及资本市场的创造性毁灭作用，也就是对新兴、高技术企业的支持力度。根据企业融资模式不同，全球金融体制可划分为银行导向型(bank—based　system)或称关系稳定型金融体制(relationship-based　system)和市场导向型体制　　(market-oriented　system)又称臂长融资体制(Arm'S　length　　financial　system)。多数国家是二者的统—体，但二者在各国发挥作用的强度有所差异。但无论哪一种体制都必须给出资者以监控资本使用者的机制，在必要的情况下，还可直接干预，这就涉及到金融交易的代理成本。

　　就日本金融体制中银行与股票资本市场的实际作用看，日本仍属于银行导向型融资体制，最典型的就是主银行制。对企业的监控作用可单独由一个银行完全执行3个监管阶段：委托人和投资项目的筛选；项目的执行；管理绩效恶化时干预。这种体制下，出资者与企业的关系是长期的且通过信誉或自我克制执行的契约来维持。它必须是双方经过长期交易形成良好的信用关系(信誉资本)。重复交易和长期关系有利于减少信息不对称及代理成本。然而这种类型关系需要为双方提供准租金及面临较少的外部机会，这和存在诸如进入障碍等因素的缺乏竞争的环境相一致的。这种体制缺乏信息披露，因为只有单个或少数出资者需要企业信息。信息优势或信息租(information　rent)激励了银行对企业的整体监控和维持长期关系。

　　银行导向型融资体制的优点主要在于它的监控机制。其中暗含着这样的假定，出资者很清楚地了解企业应如何运行，这样出资者才会就企业的项目机会达成一致，委托监控人角色才能由中介机构承担。然而，当企业属于新兴企业或其技术变化很快时，出资者就会缺乏有关企业最佳战略的常识，即使是在经验丰富的出资者之间也会存在不同观点。出资者的监管作用就不那么重要了，出资者间的合作失败会阻止他们达成一致及将委托监控角色赋予某个特殊机构。银行导向型融资体制的不利因素是金融机构缺乏对企业的融资约束，造成所谓低效率过度投资的“免费现金流”问题。而臂长融资体制的优点是较好的融资约束，能更好的适应多变的情况，因为股票市场能很好的处理不同观点。股票价格集结了投资者获取的不同信息，股票价格变动反映了在给定措施下企业的真实价值或经营状况，因而能够提供有效配置资源的信号。因此，臂长融资体制以股票市场良好运转促进新兴产业或技术见长，但臂长融资体制不太适合小企业，容易导致短期行为。所以它要求发达的法律制度，清晰的财产权和自由信息流。

　　有关研究表明，银行导向金融体制的国家风险资本发育缓慢，在风险资本规模、风险投资绩效以及对高技术产业的扶持力度方面相对较弱，表1显示了主要国家和地区风险投资状况，以银行为主导的金融体制存在制约风险资本发育以及产业结构转换的诸多因素。主要表现在：

　　首先，虽然银行导向型体制有利于支持长期投资和成熟产业，并且集中的所有权有利于实施有效的管理监控，有助于克服代理问题。但由于存在巨额沉淀成本的积累，银行很难取消或减少对关系企业的贷款，同时也不愿轻易出售所持股票，即使知道企业资产价值在下降乃至亏损时也是如此，即所谓的“软约束”问题。这又使得该体制的监控优势大打折扣，造成过度投资。典型的事例就是上个世纪最后10年的日本金融危机，银行与企业间形成巨额不良债权债务关系。在“内部人体制”下，也很难通过股权的流动性来消化这些债务。由于在该体制下，银行倾向于向成熟企业或产业投资，这就很难释放出资本给新兴产业发展创造条件，挤压了风险投资空间，造成一方面传统产业已饱和过剩，另一方面新兴高技术产业发育迟缓，

　　其次，“信息租”和“信誉资本”障碍，使得新兴的、以高技术为背景的中小企业难以获得银行的青睐，成长缓慢，制约了新兴及高技术产业的迅速壮大。银行不愿将巨额资金投入到风险企业，如日本的风险投资公司(大多为银行或证券公司的分支机构)为分散风险，通常在诸多企业中投入小笔资金，而且主要采取贷款形式。这就使得日本风险投资公司平均投资规模较之欧美要小得多，如1998年日本为50万美元，欧洲为110万美元，美国为470万美元。投资规模弱小大大制约了日本高技术企业和新兴产业的成长速度。

　　最后，不利于专业化、独立的风险投资家阶层和中介机构的产生壮大。风险投资及新兴产业技术的发展过程中充满了不确定性，对其项目的评价、决策、管理涉及到诸多专业领域的知识经验。传统的企业决策管理机制，尤其“内部人体制”远不能胜任，迫切需要专门人员从事专业化管理。这也是高新技术产业与传统产业管理模式的重要差异之一。在以银行为主导的金融体制下，资本市场对资源配置引导作用受到抑制，专业化管理宏观环境不具备，以日本为例，日本的风险投资公司大多为证券公司或银行的附属机构，主要以贷款形式，风险基金大多由股票经纪人以会员身份注入。他们承销股票的收入大于风险投资所得，没人愿意从事艰苦而富有风险的创业活动。更重要的是，关系稳定型融资体制都伴随着内部人控制的公司管理体制，他们强调公司的控制权，害怕由于风险资本的介入会丧失企业控制力，这与风险资本管理的不同程度介入相矛盾。

　　
二、日本风险投资的特点

　　(一)日本风险资本的来源仍然以银行和证券公司为主。尽管日本1995年就酝酿有关允许养老基金从事风险投资的法案，但一直非常谨慎，到现在也没有具体法案出台，养老基金在全部风险资本来源中所占比重增长缓慢。1998年养老基金平均只占全部风险投资的2％，大大低于美国和欧洲，这种结构也影响了风险资本规模的扩大，日本风险投资规模大约是美国的1／10，在西方七国中位居末席。

　　(二)融资形式及对象。日本的风险投资公司大多为金融机构的附属或分支机构，因此投资主要侧重于现有成熟的中小企业。从产业分布看，传统产业占主导地位，全部风险资本中高技术产业仅占1／4左右，而美国和欧洲分别达到90％和50％。从融资方式看，日本的风险投资公司主要采取贷款方式而不是权益投资。出现以上这些现象的原因主要有几个方面：其一，日本是主银行制的关系融资体制，创新和具有潜在成长力同时经营前景颇具风险性和不确定性的小企业很难获得非关系银行的青睐。它们既缺乏信誉资本又存在融资进入障碍。其二，长达10年的金融危机使日本的银行经历持续性的信用收缩，巨额的呆帐坏帐不仅成为长期难以消化的沉淀损失，而且也抑制了资本向新兴企业和高技术产业的投入。其三，创新体制的滞后，研究开发成果尤其是科研院所成果转化机制僵化。以1995、1996、1997年美国，日本大学专利出让数量为例，美国为5100、3872、5591件，日本为119、69、206件。其四是目前以银行为主的投资主体决定的。其五是缺乏专业中介组织和人才来解决项目评估、筛选、监控和管理介入等问题。这样私人权益投资所带来的信息不对称和道德风险难以解决。其六是风险资本退出途径不畅。通行于欧美的收购和兼并在日本受到了金融体制和公司治理结构的阻碍，由于股市长期低迷，尽管日本设立了面向新兴企业的股票市场，如Mothers　market、Q板市场、JASDAQ、纳斯达克日本市场等二板市场，但效果并不理想，主要是上市增值幅度不大。另外由于法律障碍，如日本的反垄断法规定不得在所投资企业占超过50％的股份，不得谋取所投资企业董事席位等，这些条款大大抑制了权益投资。

   (三)与欧美相比，日本的风险投资基金成立时间较短、规模较小、风险投资收益低。截止2000年6月日本共有220家风险投资基金。专业的风险投资基金比例不大，基金大多为银行或证券公司的附属或分支机构。母公司为银行和证券公司的分别占50％、20％，其余占30％。但近年日本独立的风险投资公司不断涌现，目前占到全部风险投资公司的1／3左右。日本70％的风险投资基金历史不超过10年，最早的风险投资公司JAFCO成立于1973年。1995年，46％的风险投资公司的收入来自贷款利率，22％的公司收入来自资本收益，17％的公司收入来自股票分红。日本的风险投资基金规模较小，大约62％的基金规模在25亿日元以下。日本风险投资收益较欧美而言是很低的。主要是因为投资对象大多为传统产业或成熟企业，收益主要是传统的贷款利息或股票分红收益而不是风险收益。

　　(四)企业家精神障碍较大，影响了风险投资活动。对企业家而言，适度的激励结构和低进入障碍对其积极承担风险、将创新意识转化为盈利性事业起着正面影响。国民的创新意识和创业意识对风险投资非常重要。在日本，低风险投资收益回报、严格的行政规制和审批手续、生产体系和融资体系的高度进入障碍、“信息租”对普通投资者造成的信息不透明等情况大大抑制了国民企业家精神的发挥。日本中小企业厅及OECD的有关调查均显示了日本较高的企业家精神障碍。在所有企业家精神障碍中，创业资金不足的比例最大，占58．6％。其余比例较大的是技术知识及经营不善，法律、经理等专业知识不足，社会经济不稳定。日本企业的公司治理结构是典型的内部人体制，因此风险投资基金很少介入公司管理，这样的经营环境很难为风险投资公司培养出专家阶层。日本风险投资活动中一个最为关键的问题是缺少经验丰富的风险投资家，而后者在评估可行项目的风险、对公司提供信誉资本(也就是风险投资家赋予所投资企业同第三者交易信誉的能力)、进行监控并在必要时予以干预的活动中发挥着重要作用，是风险投资区别于传统投资的关键特征。

　　
三、日本政府促进风险投资的措施和政策

　　(一)继续强化官民合作的金融支持体系。日本政府很早就对小企业提供风险贷款融资。隶属于原通产省的风险企业中心自1974年开始向研究开发导向型中小企业提供贷款担保，担保率为80％，管理费为2％，最大担保额为1亿日元。近些年又扩大了政府对风险企业及风险投资活动的支持，政策措施主要包括：

　　1、创造性的中小企业创业支援事业(“投资和债务担保制度。”)由全国46所创业财团承担，为符合《中小企业创造活动促进法》的创新性小企业提供风险资本、筹措资金的融资制度。支援内容包括：直接融资、间接融资和风险租赁。

　　2、强化政府系金融机构的中小企业融资制度。2000年和2001年的预算分别为85544亿日元和　　71871亿日元。截止2000年6月，中小企业金融公库、国民生活金融公库和商工组合中央金库共分别贷出7兆5千亿日元、8兆8千亿日元、10兆9千亿日元。

　　3、仿效美国小企业投资公司成立中小企业投资育成株式会社，对新企业创立、尖端独创技术、高附加值产品和服务活动进行融资。主要采取权益投资的形式即购买所投资企业的股票、可转换公司债券等。

　　4、信用保证协会的“新事业开拓保证制度”。贷款担保额企业为2亿日元，投资合伙企业为4亿日元。完全无担保贷款额为5千万日元；中小企业金融公库的“成长新事业特别融资”，贷款年利率为2．0％，最高限额为6亿日元。

　　5、2000年4月1日开始的天使投资税制优惠条款。对投资于创立时间不超过10年、研究开发资金比例高的风险企业的个人投资者，对股票转让收益实施1／4利税扣除，如果出现损失3年内给予结转，以此鼓励个人投资者对风险企业投资。

　　6、研究开发资金支援。强化中小企业技术革新制度，扩大五省厅面向中小企业研究开发的补助金额度，从2000年的130亿日元扩充到2001年的154亿日元。在经济产业省中小企业厅设立中小企业创业综合支援中心，都道府县中小企业支援中心和地域中小企业支援中心，以产官学合作体制促进中小企业合作，最重要的举措就是赋予大学等科研机构以独立行政法人身份，有利于研究机构成果商品化，1998年和2000年4月分别出台《大学等技术转化促进法》、《产业技术强化法》，促进技术转让机构在大学和产业间的作用。

　　7、培训、经营环境支持。成立专门机构对中小风险企业进行扶持。日本全国商工会联合会、日本商工会议所及其下属的都道府县商工会联合会、干事商工会所共同协作，对企业设立、市场信息、经营业务知识技能进行咨询培训，中小企业综合事业团则通过在全国举办9所中小企业大学，对中小企业人员进行创业投资，业务经营的培训。在资金、技术、经营管理、法律以及专利等方面进行帮助扶持，通过举办创业公平制度，向市场推荐介绍新开发优秀产品，促进产品的销路和知名度。创业广场的设立则是为创造性中小企业提供了融资场所，风险投资家借此对投资项目进行选择评估，找到合适的投资企业；同时创业广场也提供技术、税务、法律、经营等方面的服务。根据日本新事业支援机关协会统计，2000年全日本共有203个孵化中心，其中公共孵化机构(国家及地方公共团体、财团法人、商工会议所等)占绝大多数，共孵化企业2234个；在经济产业省中小企业厅设立风险国民论坛和中小企业创业综合支援中心，推进国民创业意识，采纳征集社会建议，促进雇佣和年金体制改革和企业家投资环境建设。

　　(二)金融资本市场改革

　　1、建立统一的电子证券结算体系，实现证券市场与银行间结算交易电子化，进一步缩短结算时间。目标是将所有的证券市场通过网络连接起来，完善店头交易市场体系，为风险企业上市创造条件。近两年风险资本支持的IPOs企业占全部IPOs企业的75％，但上市企业数量比之欧美仍然较少。

　　2、扩大股票期权适用范围，对股票期权的数量上限和接受对象不予限制。扩大优先股的发行，扩大投资者所投资企业的股份比例。提高股东大会的议事权限。金融税制改革方面，为促进直接金融市场的活跃，将大幅降低个人投资者所得税，扩大创业者所得税减免适用范围。

　　3、放宽年金在风险投资方面的规制(401K年金改革方案)。经济产业省估计，如果日本的养老金用于风险投资的规模达到美国20世纪80年代水平的话，会使现有的风险资本规模增加50-60％。

　　总之，日本的风险投资仍然是政府主导型的，风险资本的运作受间接金融的影响很深。由此看出日本金融改革的任务仍有很长一段路要走。

责任编辑：米阳