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　　摘　要　通过分析日本房地产泡沫的金融政策因素及日本政府运用金融政策调节房地产市场的经验和教训，反映金融政策对房地产业的具体影响，并以此得出中国政府对房地产业进行调控的一些启示。

　　关键词　房地产　贴现率　信贷总量　信贷结构　权益融资

　　房地产业的资金大部分来自于各种金融机构，金融政策的调整对房地产业有着巨大的影响力，这种影响力可以从两个方面来看：一是面向全社会金融政策对房地产业的影响；二是社会为了达到一定的目的而通过金融政策对房地产业进行引导，以利于房地产业及整个社会经济的健康发展。后者在国内常常称之为房地产业宏观调控，在所有房地产业调控的方法中，金融政策是较容易以低成本的方式执行，并且调控迅速，效果较好的措施。日本在这方面就有成功的经验和失败的教训，很值得我们借鉴。

1　日本催生房地产泡沫的三大金融因素

1.1　贴现率与利率调整导致的货币供应量扩大为房地产泡沫提供资金源头

　　在金融市场上，中央银行贴现率是市场利率的核心，后者一般追随前者变动，进而影响银行贷款规模及广义货币供应量（M2+CD）的变化。在日本房地产泡沫形成的过程中，贴现率的调整有着重大的作用。日本1985年9月之后的货币供应量呈不断扩张的趋势，1987年2月日本银行下调贴现率后，货币供应增长量超过10％，特别是1987年1月达到12.4％，创下了高增长率的纪录。在货币供应量大大增加的同时日本的货币流通速度却很低。1987年的货币流通速度是1.059，1988年是1.043，1989年是1.034，1990年是1.01。流通速度变化慢说明了货币供应量相对增加。没有转向流量的过剩流动性自然就会被用来购买存量，具体地说就是进行土地投机。

1.2　信贷总量膨胀为房地产投机资金大开方便之门

　　1984年末，日本全国银行业对不动产的贷款余额为16.7万亿日元， 1989年末上升到超过40万亿日元，1991年年底时，借款余额上升至45.5万亿日元（含通过非银行金融机构贷款部分），其中的一半为城市银行贷款。除了银行界加大对不动产的融资以外，以长期投资著称的寿险公司对土地和建筑物的投资也有明显增加。寿险业1988年度对土地和建筑物投资总额达到5.5万亿日元，1989年进一步扩大至6.5万亿日元。寿险公司历来将其收入的一半以上用于对企业的融资，泡沫经济期间企业融资需求大量减少后，寿险业对不动产贷款激增。据统计，1989年9月，日本生命、住友生命和第一生命三家寿险公司分别居日本拥有出租楼宇面积排名之第2、第3和第5名。

1.3  信贷结构失衡进一步加剧房地产业投机

　　1984年末，日本全国银行业对不动产的贷款只及制造业贷款的27％，而1989年则上升到约相当于制造业贷款的74％，房地产业信贷迅猛增加，整体信贷结构失衡。表1列出了银行业向房地产业贷款的情况。

　　从表1可以看出银行对房地产的贷款在泡沫时期以年增2位数的速度增加，而对制造业的贷款1984年以来增势趋缓，1987--1989年３年间，竟出现了负增长。

2　日本政府针对房地产过热采取的不动产融资的总量控制措施

　　1986--1990年间，针对与土地有关的融资上升过程过猛的现象，日本大藏省曾采取了行政上的干预措施。

　　1986年7月和1987年4月、12月，大藏省曾先后三次要求各家金融机构自行控制不动产融资，以免诱发投机性土地交易。大藏省要求银行界的行业团体－－全国银行协会的成员对投机性土地交易采取慎重的态度，同时还加强了与土地有关的交易的专项报告制度。

　　对不动产融资产生直接影响的，是大藏省自1990年4月1日所采取的不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施，就是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产融资余额控制在一定水平以下的目标，该直接管制措施曾在1973年付诸实施过。此次实施，前后时间将近两年，实施对象除银行外，还包括信用金库、寿险公司和外资金融机构在内，它具体要求有关的金融机构将每季度不动产融资余额，控制在总贷款余额的增长率以下。日本银行利用窗口指导，积极配合大藏省的行动。1989年7--9月后，连续四个季度要求金融机构减少对不动产投资的增加额。1990年9月开始，要求城市银行第四季度的新增融资额较上年同期减少30％。

　　大藏省和日本银行的干预很快奏效，1990年第二季度城市银行贷款额减少了16.7％，这是１０年以来的首次减少。　由于针对泡沫经济的上述政策干预性极强，因此其执行期间都不是很长，随着资产价格下跌以及实体经济方面的向下调整，金融政策从1991年7月开始转为缓和，当年连续三次对官方贴现利率作出向下调整，同年底还取消了对不动产融资的总量控制。

3　总量控制失效的原因分析

3.1　政策漏洞，资金仍通过间接融资方式流入房地产业

　　日本大藏省1990年4月1日所采取的不动产融资总量的控制措施不包括农林系列金融机构和非银行金融机构在内。因此，在泡沫期间，有大量的资金通过住宅金融公司等非银行金融机构以“迂回融资”方式贷出，以此回避大藏省要求减少与不动产相关的融资的措施。这些非银行金融机构在当时并没有独立的资金来源，主要依靠银行贷款生存。1984年末，全国银行业对非银行金融机构贷款余额为15.1万亿日元，1985--1991年间，累计增加了25万亿日元，长期信用银行和信托银行占了总增加额的六成。据大藏省对占非银行金融机构贷款总额70％的前200位公司的调查，1989年3月--1990年3月的１年间，这些非银行金融机构的融资额增加了47％，而同时银行贷款只增加12％。大藏省推算非银行金融机构通过各种渠道将融资的60％投入了不动产。通过非银行金融机构进行的迂回融资，成为土地价格在股价崩溃后得以继续维持的重要原因。

3.2　企业融资方式变化是总量控制措施失效的又一原因

　　在企业自有资金比率提高的同时，日本银行多次降低贴现率，致使有价证券的价格上升，股票、债券的筹资成本低于银行贷款，促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。1986年以后，企业改变了以往向银行借款的方式，转而利用权益融资。所谓权益融资就是伴随可调换公司债券、附认股权证公司债券的发行来发行新股票从而筹措资金的方法。然而通过权益融资形式以极低的利率筹集到的巨额资金并没有完全用于企业的设备投资上。从1986--1987年间，企业设备总投资额在5兆日元水平上，而且由于此时日本的经济增长速度不够，实业投资利润不大，而房地产市场趋升。因此，通过权益融资而筹集到的大量资金投向了房地产市场，以期获得投机利润。

4　对中国的启示

4.1　制定金融政策时，要结合实际情况全盘考虑货币供应对不同行业的影响

　　尤其是在整个社会利润率低下，新的高利润行业有待开发，社会游资增加的情况下，更应该考虑金融政策对资产价格的影响。房地产行业与其他行业有着密切的联系，并且是投机资金较好的选择，很容易因为投机资金的作用而畸形发展。一个明显的循环如下：社会中其他行业利润率低--长期投资减少，游资增加--因为房地产具备资产特性，理论上可以在任何价格达到市场出清，游资进入房地产--房地产价格上升，房地产投资利润上升--更多游资进入房地产--房地产价格进一步上升--……进入恶性循环。日本进入２０世纪70--80年代后，社会发展已经进入相当平稳的时期，再加上日本政治文化体制总的来说依然缺乏创新活力，社会各行业利润率逐渐下降。而此时政府已采取了金融缓和措施，调低了银行利率，替房地产投机资金来源拓宽了渠道。

4.2　控制金融系统对房地产业贷款的过快增长，密切关注信贷结构状况，采取措施避免信贷结构畸形

　　房地产业的发展离不开金融系统的支持，但金融资金大量流入房地产业不仅不利于房地产业的健康发展，而且往往对整体经济产生巨大的危害。尽管日本政府在1985年、1986年房地产业增长率达到22.1％和31.6％时成功地意识到信贷结构的畸形，房地产业应该加以干预，并且采取了窗口指导的措施，但仍未有效制止大量资金涌入房地产。如果日本政府更早采取有效的手段，日本经济所受危害将大大减轻。

4.3　制定金融政策时，要有清晰的政策目标，防止出现政策漏洞，在实际执行过程中根据反馈信息不断修正

　　日本在执行总量控制措施时，本来的目标是控制金融系统风险和房地产价格的过快上升，但在执行过程中又怕打击房地产业，整个过程中摇摆不定，政策执行者决心不坚定，目标不明确，导致政策效果不明显、出现系统漏洞，并且没有及时弥补，造成了更大的损失。目前我国政府面临与日本当时相似的处境，在其他可以进入发展的行业已经成熟，社会利润率降低，国内社会经济相对而言缺乏创新，新的高利润行业极少出现的情况下，大量游资正进入房地产业，试图利用其资产特性获得投机利润。

4.4　金融政策的制定应该是一个动态的过程

　　对于不断出现的新的变化，应该采取有效的措施保证目标得以实现。日本政府在面对企业融资方式改变，权益融资及自有资金比率提高的情况下并未采取任何措施，使得整个金融体系风险依然进一步扩大，为经济崩溃的后果又加上重重的一笔。结合中国目前现状，自从央行121文件颁布实施后，房地产资金来源明显紧张；但与此同时，也催生出不少新的融资方式，特别是最近以房地产信托为代表的融资方式迅猛发展。对于这一新生事物，我们既不能简单的加以抹杀，也不能放任其自由发展，最终造成整个金融系统的风险增加；而应该对其进行具体的分析，按照降低金融系统风险和减少房地产投机的目标对其进行规范、指导。

参考文献

　　1　罗清．日本金融的繁荣．危机与变革［Ｍ］．北京：中国金融出版社，2000

　　2　谢经荣等．房地产泡沫与金融危机［Ｍ］．北京：经济管理出版社，2002

責任編輯：李昂