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    2003年6月25日日本银行间同业拆借市场的加权平均利率降到了负0.001％，27日负利率的程度又进一步扩大达到负0.50％。这是前所未有的“怪”事。难道说日本的经济真到了病入膏肓的时期了吗?

 
　　本文将从金融体系所应发挥的基本功能这一现代金融经济学的理论视角，来揭示日本金融体系脆弱性的现状，从而指出造成“负利率”这一宏观现象的深层原因，并强调政府在制定经济政策时，决不能对金融体系的传导机制问题掉以轻心。在脆弱的金融体系中，不管用什么样货币政策手段来刺激经济都是徒劳无获的。

　　
一、日本金融体系的脆弱性和资本逃避

 
　　众所周知，金融体系是作为资金从盈余单位(投资者)流向稀缺单位(生产者)的渠道而存在的，是实体经济发展的润滑剂(Samuelson，1998)。在市场经济为主导的国家中，它经常是通过直接融资和间接融资这两种方式来实现的。但是，在市场不完全的条件下，既存在市场非有效性、价格不确定性、风险规避手段不完备性、信息不对称性和激励机制不相容性等的制约环境中，金融体系中的无论哪一种渠道都不能保证资金的有效配置。于是，要想克服这些阻碍，能否正常发挥五大基本功能——投融资服务、价格发现、风险分散、信息生产和公司治理等，就被认为是衡量一个国家的金融体系能否推动实体经济持续而健康发展的关键要素(Allen and Gale，2000)。这些基本功能彼此互相关联，只要有一个功能不能正常发挥作用，资金配置渠道就会受阻，金融体系的作用就会被扭曲，该国的金融体系就被认为是脆弱的。以下，我们用具体的指标和资料来验证日本金融体系的脆弱性问题，从而阐明今天日本金融政策乏力无效的根源所在。

 
1.资不抵债、入不敷出导致投融资功能的萎缩

 
　　从深尾(2003)的最新研究成果中，我们不难发现，在过去的10年中，不良贷款所造成的损失是82兆日元。尽管日本银行一直在试图冲销坏账，但到2002年为止，暴露的坏账还是超过了42兆日元，占总贷款的8％，而这个数字还被认为是保守的。根据金融厅的银行监督手册，要求银行根据违约风险和担保的抵偿程度对他们的贷款质量进行严格分类：正常贷款、次级贷款、可疑贷款、损失贷款。然后银行要估计出他们的贷款损失准备金和清偿数量。如果把后三项的内容都列入在内的话，则问题贷款将达到71兆日元(作为参考，目前日本的GDP大约是500万亿日元左右)。尽管如此，日本银行全体贷款的损失准备金相对美国而言仍是比较低的。据他估计，从1994年开始，美国的贷款损失准备金已经超过了坏账的160％，而日本才徘徊在40—60％之间，即使1999年日本政府注入了大量的资金也没改变这一状况。

　　从流量上看也是一样，日本的银行已经变得入不敷出，结构上成了衰退的产业。扣除变卖股票和房地产所得到收益外，从1994年末开始，日本的银行就陷入了赤字。从20世纪90年代初开始，银行越来越多的贷款开始转化为不良贷款。从1994年会计年度开始银行每年在贷款上的损失超过6兆，2001年达到了9兆。另外，表中显示，从1993年会计年度开始，银行没有报告过正的净营业利润。只是偶然因为在股票和房地产上得到了资本收益，银行才一时出现了正的收益。可以想象，一旦通缩加速的话，银行的资本迟早要被卷走，到那时政府只能被迫接管这些部门，否则危机四起。

 
2.业务单一、竞争过度造成扭曲的利率体系

 
　　金融体系没能发挥资金有效配置的另一个主要原因，就是缺乏一个能够充分体现市场供需关系和反映金融风险特征的资产价格体系。对于银行主导的金融体系而言，能否制定出一个合理的投融资条件对确保其健全性是很关键的。但是，日本银行的平均贷款利息在2000年会计年度时是1.8％，而平均融资成本是 0.3％，  平均中介成本是1.2％，利差只有 0.35％(日本银行家协会，2001)。如果贷款人的平均信用级别是BB，年贷款损失率就超过 1％，这意味着存在0.65％的负收益。造成日本的银行低利差的主要原因来自两个方面：一是市场结构和政策层面的因素，二是金融机构经营层面的问题。

　　首先，是结构、制度和政策上的问题造成了日本银行业的“负利差”现象。日本直到80年代末为止都是间接金融发挥着主导作用。其中，政府为了保证银行的高额利润，将储蓄利率一直限制在一个较低的水平，而且，为了防止过度的竞争，又设定了“大店法”，对银行的市场准入做了严格的限制。因此，日本的银行一直是在这种过度保护的状态中享受着较高的垄断利润。但是，90年代开始，伴随着世界信息技术的飞跃发展和金融的全球化，日本的金融体系也开始了一系列自由化的改革。于是，以往以银行为主导的金融体系受到了来自资本市场的竞争压力，企业的贷款需求不断减小，而银行又无法及时改变它的传统业务，于是，银行间的竞争出现了白热化的状态：为了能争取到更多的顾客，各大银行都积极增加自己店铺数，而量上的过度竞争实际上削弱了金融机构对利率体系合理调整的能力。

 
　　在日本，政府金融机构的存在严重制约了民间银行对利率体系的合理化调整。日本的邮政储蓄系统是世界最大的金融机构，在2000年会计年度末，拥有250万亿日元的存款，占全部家庭存款的35％。它在全国有24000多邮局，而日本最大的民间银行集团——瑞穗银行也只有600个分行。这也是促成日本银行过剩的直接原因之一。在信贷市场上，政府金融机构的份额在地方达到30—40％，虽然在整体上它只是26％。政府金融机构的长期贷款利率大约在2％左右，尤其是住房贷款上他们占有优势。政府金融机构每年能从政府获得1兆日元的辅助金。相对于民间金融机构，他们在成本优势上要领先60个基点，而且，他们通常还可以先预付资金而无需任何利率补偿，因此政府金融机构的贷款更吸引人。而事实上，这种资金的分配是非常不合理的。上屋和星(2002)的研究表明，政府金融机构实际上在为没有效率的“财政投融资计划”买单。它的最大副作用就是不仅为自己创造出巨额的坏账，而且破坏了市场的利率体系。为此，民间银行要想生存就无法依赖利息收入，而不得不采取“量”上 (比如，增加营业点等)和“质”上(比如，过分看重抵押等)的调整来缓解价格上的损失。
 

　　此外，“鬼魂”银行的存在也使得银行的利率体系更加趋于扭曲。近年来，日本有一些银行从他们的资产负债表上看，实际上已经是资不抵债了。从这个意义上讲，他们已经死掉了。政府监管部门本来应该关闭它们，但是由于巨大的政治压力，还是让他们继续逍遥自在，容忍他们在市场上像吸血鬼一样侵蚀着尚还健康的银行机体(清泷，2003)，这就是“鬼魂银行” (Zombie banks)。他们在市场上竞争的时候是不顾后果的，因为他们本身已经死掉了，已经没有什么可以损失的了，所以在竞争的时候就会运用一些极端的手段，比如用非常低的利率进行贷款，用较高的利率吸收存款。

 
　　其次，作为金融机构经营层面上的问题，主要表现在两个方面：一是储蓄和贷款结构的不合理，二是很长一段时间里缺乏一套度量风险的科学体系。在美国，作为清算手段的信用票据因为被广泛地利用，所以无息储蓄的比例比较高，而日本却不普及。这样，90年代后期美国的利差可以维持在 0.7～0.9％之间，英、德也有0.3％左右，而日本只能达到0.2％。还有，英美两国的金融机构重视利厚的住房贷款和个人信用贷款，其中消费者信用贷款的比例要占总贷款额的四、五成。然而，日本的住房贷款虽然近几年增加不少，但个人信用贷款的比例目前却不到英美的一半。值得指出的是美国银行业的主要收益来源除了信贷业务以外还有中间业务(占总收入的42％)，这就大大地减轻了信贷业务上的过度竞争所带来的低利差的压力问题；而日本信贷收入却要占到总收入的 76％，这种绝对的依存度事实上也制约了日本的银行调整利率的能力(Kashyap，2003)。另外，在日本的银行体系中，将企业的信用风险正确地反映在贷款利率的设定中的想法非常淡薄。实际上，在下一节对银行的风险分散功能的分析中也可以看到，之所以低利差在泡沫经济崩溃之前没有给银行带来不可估量的损失而在泡沫经济崩溃后却使银行蒙受了不可挽回的巨额损失，是因为日本的银行所采取的规避风险方法存在着严重的缺陷。总之，在日本国内这样一种被扭曲的利率体系内开展银行业务不免会产生低收益高风险这样一种极其不合理的结果。

 
3.资产缩水、股价贬值致使风险分散功能失灵

 
　　金融经济存在固有的不确定性问题，这种不确定性可以用各种各样的金融风险来描述 (Sanders，2000)。日本的银行在规避信用风险的方法上和欧美不一样，不是对投资项目的现金流做出收益和风险的评价，进而制定出相应的融资条件：而是对融资企业的全资产(实物抵押只是一部分)作为偿债的信用能力的依据，由此来判断出资的数量。在日本，非常重要的固定资产就是土地，结果，在泡沫经济的时代，实际上有相当的一部分贷款是处于无担保状态的，因为那时地价是被认为是永远不会杀价的资产，所以银行也就毫不犹豫地扩大对企业的信用。的确，当经济繁荣的时候，这种规避信用风险的缺陷可以被淡化和掩盖，但当经济陷入萧条阶段时，地价和股价不断下挫，这种资产抵押的规避风险方法不但不能分散信用风险反而使银行的债务危机问题变得更加严重。

 
　　伦敦经济学院的清泷教授对资产价值和银行信用之间的相互影响机制曾做过一系列的理论研究(Kiyotaki and Moore，1997)。他指出：如果资产价值上升了，也就意味着“抵押品”的价值上升了，那么企业就可以得到更多的贷款。而更多的贷款又会导致更多的流动资金，其中一部分流动资金又会流到资本市场上，推动资产价值的上升。这是一个正反馈的过程。但是，在资产价值给定的情况下，现在的贷款数量会对未来的资产价值产生负面的影响。在日本，泡沫经济崩溃前，企业的资本利得 (capital gain)也被作为其资产价值的一部分，所以其受信能力随着房地产和股价的攀升也在不断“提高”——债务负担比例逐年下降，这意味着企业可以超过它的生产能力来融资，  当然，剩余的资金也就自然会转向使自己价值不断增值的房地产和股票的投资上，于是，资产价格泡沫进一步膨胀。由于银行是采取资产抵押来规避信用风险，所以，银行会把实际上信用风险越来越高的这一阶段误以为是企业的融资能力不断改善的好时期。结果，当泡沫经济崩溃后，这一“规避”信用风险的方法就给产业界留下了债务过剩、设备过剩和人员过剩的严重后遗症，也给银行自己造成了无法挽回的巨额损失。

　　日本的银行和企业独自采用的另外一个规避信用、流动性和经营风险的方法，  即银行、寿险公司和大企业之间的互相持股，现在却反过来增加了系统的信用风险和流动性风险。寿险公司和银行的互相持股已经构成了今天日本金融体系的脆弱性的主要原因之一。

　　寿险公司在日本是继银行后第二大金融服务产业，2000年12月总资产为180兆，是GDP的35％。一般来说，它们的资产运作周期是5年左右，而负债周期则是15—20年。80年代后期和90年代的初期，日本寿险公司出售的最重要的保险产品是带有终身保险性质的养老金，而且绝大部分红利支付形式是以月为单位的。从现在看来，当时寿险公司承诺给保单持有人的回报明显偏高，但事实上，当初保险公司稳定的收益的确有效地保证了较高的偿付率。因此，直到1992年为止，日本主要的寿险公司都是在假定资产回报率达到5.5％的条件下制定寿险方针的。也就是说，在1992年之前谁要是买了养老金，都能从任何一家公司中得到5.5％的高额收益率。众所周知，寿险公司的收益主要取决于三部分：资产投资的收益、成本和死亡率。一般来说，寿险公司所设定的死亡率和经营成本要比实际的高，所以，投资收益若有一个意想不到的衰减时，总能靠其他两部分的资金来弥补。但是，90年代开始当利息猛跌时，寿险公司遭受了无可弥补的巨大损失。为此，90年代后期有些公司几乎脱离了资本市场。一些公司最终宣告破产时，大部分都是因为陷入了深刻的债务危机。从1997年4月闻名世界的“日本生命”垮台后，到2002年中期为止，接连不断又有7家公司先后破产。总损失额达到2.68兆日元。这些损失目前都是由政府和其他健全的寿险公司来分担的，否则，牵连到银行会引起更大的系统风险。

 
4.关系贷款、经营恶化加大信息生产的负面影响

 
　　一方面，主张信息生产功能可以继续发挥举足轻重作用这一观点的学者们认为，  由于金融自由化的步伐太快，企业的融资渠道越来越多，很多银行在面临着残酷的竞争条件下给企业提供了过多的流动性，造成了一部分企业在失去“约束力”的情况下，将资金流用到资本市场上，引起了泡沫经济的膨胀。而在泡沫经济崩溃以后，银行失去了进一步信息生产的能力，只能利用过去的信息积累，进入消极的防御状态：如果清算企业会造成巨大的不良债务，银行就不得不继续向企业追加贷款，延续其生命；如果有新的贷款需求，银行也会担心逆向选择的后果，不得不采取惜贷的保护措施。所以，持有这一观点的经济学家一般都认为，银行的信息生产功能是不可替代的，  问题是目前应该采取什么样的手段来尽快地恢复银行的信息生产能力(瑞穗，2003；大村等，2002； Ito and Sasaki，2002)。

 
　　另一种观点的学者们则指出，日本金融体系的脆弱性不是在于银行有没有发挥信息生产的功能上，而是由于银行业的结构转型没有及时完成所造成的(Hofi and Hideaki，2003)。根据 Boot and Thakor(2000)比较有影响的最新研究成果表明，随着来自资本市场的竞争压力不断提高，银行的总贷款规模会不断减少，银行间的竞争压力也会逐渐降低，总贷款中关系贷款的比例虽然也会随之减少，但是关系贷款的银行会更加重视“质”的信息生产，因此，原有的银企关系会更加密切。可是，由于日本的银行业结构调整迟缓，所以，关系贷款既没有减少，也没有出现重视“质”的信息投资。就是在目前通缩的状态中也没有发生根本的变化。因为如果银行信息生产能力衰退的话，就会出现大量企业破产的现象，而事实并不是这样。这说明现在的银企关系并没有脱离，具体地说就是银行在比较了信息生产成本和债务处理成本的基础上选择了维持关系，虽然这种被动的选择并不改变银行赤字经营的本质，但还是减少了巨额不良债务有可能导致银行破产的风险 (马场等，2002)。所以，坚持这一观点的经济学家都普遍认为，要想摆脱银行现在的这种困境，关键在于健全资本市场、废除银行过去的保护体制、引进市场淘汰规律、建设风险管理体系和完善监管机制等结构转换上。

 
5.金融开放、监督不严引起公司治理功能的扭曲

 
　　80年代日本的金融自由化和企业融资渠道的多样化以及泡沫经济的崩溃，不仅给以银行为主导的金融体系的信息生产功能带来了极大的挑战，从而使得资金供给方——银行等金融机构对资金需求方——企业的外部监督功能不能正常发挥(如上节所述)，而且，还使得主银行金融体系对伙伴企业所赋予的良好的(内部)公司治理功能发生了扭曲，导致这些企业经营“出轨”、业绩不佳。值得注意的是，发行债券是当时企业融资结构发生变化的一个显著特征。因为，这一期间，  日本政府对公司发行债券一改以往严格管制的态度，实行了越来越宽松的政策，而对新上市企业的股票发行却强化了监管措施(Hoshi and Kashyap，2001)。但是，负债上对贷款的比率越高的企业，其业绩反而越糟(隋，2003)。

 
　　如果过去依赖银行贷款的融资结构是人为造成的，那么，发行债券的市场融资形式应该会改善企业的经营业绩。但是，现代公司治理的理论告诉我们，如果对经营者没有一个健全的监督机制，经营者就会有牺牲它的投资者的利益来达到自己效用最大化的诱因，这就是所谓“代理人的问题”(孙立坚，2003)。在日本，资本市场的完善条件远远不如美国，信息披露制度、投资者权益保障制度、破产机制等欠缺，发行债券时所带来的代理人间题就会变得严重起来。尽管融资的直接成本也许被降低了不少，但是投资者的利益却不能得到保证，而在这一点上，以往的主银行体系在以下两个方面可能存在着比较优势：#p#分页标题#e#

　　首先是经营介入上，Kaplan and Minton (1994)采取了119家日本企业从1980年开始到 1988年为止的财务数据。根据他们的面板数据的研究结果可以看出，越是经营业绩差的企业，或者越是贷款额高的企业，银行委派职员监督的概率就越高，公司经理的更迭就越容易，而且“换汤不换药”的现象非常少。Kang and Shivdasani(1995)也对1986年至1990年期间在日本东京证券交易所第一部上市的业绩不佳的企业做了追踪调查。结果发现，凡是主银行持股越多的企业，它的规模缩减、雇用降低、外部董事的撤换就越容易。但是，根据广田等(2001)的最新研究表明，90年代开始对面临财务危机的企业，主银行的介入频度却在大大降低。这也从另一个侧面说明银企关系在发生质的变化。

 
　　其次是融资结构上，除了上面涉及到的互相持股这一重要的公司治理功能以外，主银行体系对企业的审查、监督和激励机制的导入等企业治理问题上也变得更加有效。而且，通过这种提高重复谈判的可能性，可以保证发展前景好的企业即使在眼下项目收益暂时为负的情况下，仍能得到融资，从而避免因为流动性不足所产生的被迫停产的问题。Anderson and Makhiia(1999)对80年代后期和90年代初期日本企业的负债比例要因做了分析，结果发现，反映企业价值的托宾q值与企业的公司债比例呈反比。这意味着这一阶段日本的企业盈利中，银行发挥的公司治理作用较大。同样，Ho-riuchi(1996)的研究也发现，企业的经常收益是和它的发行债券数量呈反比的。这表明，积极发行债券融资的企业没有有效的管理企业，而是看重了自己个人的利益。同样，隋(2003)也用反证法，发现了更加强有力的事实：与主银行关系脱离得越远的企业，它的经营业绩也就越糟。

　　但是，值得注意的是，  宫岛等(1999)、 Shirasu and Xu(2000)、Hori and Osano(2002)这一类研究却得到了相反的结果：他们把数据分解成泡沫时期、泡沫崩溃时期这样不同的阶段来回归后发现，企业的收益越高，其负债就越大，而与银行贷款没有关系。这说明即使在日本，债券的融资结构也没有像上述学者所指出的那样，存在严重的公司治理功能的缺陷。相反，不少学者认为，日本的主银行体系在泡沫经济崩溃以后所采取的“追贷”或“惜贷”的消极行为对亏损企业的公司治理本身就产生了不可低估的负面影响(清泷，2003；Kashyap， 2003)。而且，主银行体系中的这种“道德风险”行为，很大程度上是由于日本政府的监管体系没有发挥作用所致。

 
二、微观传导机制的重要性和政策建议

　　根据上面对日本金融体系脆弱性所做的考察，我们可以把金融体系的基本功能中所包含的微观传导机制，用一张简明的逻辑图来加以归纳，从中能够启发人们在目前日本经济的环境中应该采取什么对策和不应该采取什么对策 。为了便于理解，先做以下几点说明：首先，这里的每根实线都表示传导路径，箭头所指向的方框是结果，另一头则表示产生这一结果的直接原因。例如，  目前日本房地产和股市萎靡不振就会导致民间银行的资产收益降低，从而使得经营体制进一步弱化。其次，虚线表示前后有因果关系，但具体的结果要视原因的内容而定。比如，房地产价格的降低，会使企业的抵押资产的价值缩水，  因此，融资成本便会增加。但是，如果是利率降低，那么就会直接减轻企业融资成本的负担。第三，斜体字部分是表示构成传统的宏观经济传导机制的基本要素，也就是提高资金有效需求的关键要素，连接这些要素的长点线是表示重视融资成本(需求)的传统传导机制，比如，政府发放货币，可以提高市场的流动性，从而降低企业的融资成本，促进投资。而资金的供给因为被认为是外生的，即由央行的基础货币供给所决定，所以不会受其他经济要素的影响。但是，通过本文对金融体系基本功能的阐述，应该认识到，央行的货币供给不等于银行的信用供给，尤其像日本这样以银行为主导的金融体系，信用的供求变化对实体经济的影响更为重要。从图上也能看出，资金(信用)的供给不是外生的，而是内生的。今天日本的零利率政策也好、放量的货币政策也好，都没有达到预期的刺激经济的效果，相反，粗体字表示的“银行资产负债表恶化”等内在的脆弱性因素才是问题的关键所在，是它们抑制了银行信用供给的能力，削弱了货币政策的有效性。在最右边资金的供需曲线图中，横坐标代表资金的供需量，纵坐标i表示融资的成本，R表示投资的收益。显然，信用供需曲线的变化，很大程度上取决于金融体系的基本功能是否能正常发挥。

 
　　如果不存在金融体系的微观传导机制——即没有脆弱性的问题，那么，货币政策确实可以像经典的宏观经济学理论所描述的那样，通过需求变化、财富和资产组合这三大效应，对实体经济会产生一定的刺激作用。比如，降低利率，增加货币供给，不但会减少企业的融资成本，促进企业的投资(价格效应)，而且，还能通过资产价格水准的上升提高企业和消费者的财富价值(财富效应)，进一步促进投资和消费，  同时另一方面，又能够促使消费者调整自己的资产组合，将过剩的货币投资到其他金融资产上(资产组合效应)，使企业的融资渠道更加多样化，由此来带动经济的强势复苏，走上良性循环的发展路径。但是，众所周知，依据上述原理出台的日本的金融政策，直到目前为止还是收效甚微。理由不言自明：那就是它忽视了金融体系的微观传导机制。目前日本金融体系的脆弱性(粗框表示部分)对银行信用供给所产生的抑制作用，  已经使得日本央行按照传统理论——即以盯住资产价格和流动性为政策目标而制定的宽松的货币政策疲软无力，进退两难。不仅如此，它还造成了今天在短期金融市场上资金“过剩”，进而导致史无前例的负利率的“怪”现象。

责任编辑：米阳