◆

    探讨中国的汇率政策，汲取国际经验教训不无益处。本文旨在回顾日本在过去的30多年中有关汇率政策方面的经验教训。

　　自从布雷顿森林体系下的固定平价体系解体以后，日元的名义汇率和实际汇率都经历了不断升值的历程。

　　
一、日本汇率政策回顾

　　
(一)“尼克松”冲击和日元投机

　　1973年实施了浮动汇率以来，对于日本而言，如何应对日元迅速升值一直是一个非常重要的政策问题。1971年8月15日，美国尼克松总统为了改善国际收支状况，采取了一系列措施，其中之一是单方面中断美元与黄金的可兑换，这就发生了所谓的尼克松冲击(Nixon shock)。上个世纪60年代末，日本和德国的国际收支出现顺差。而美国则陷入通胀和国际收支逆差。在这种情况下，德国于1967年将其货币升值，日本对日元的低估则未采取措施，而是不断放松资本输出管制和进口商品和劳务的管制，但这些措施不足以纠正日元的低估。

　　“尼克松”冲击发生后，日本政府暂时抗住了市场上日元升值的压力。但不久，随着国际上浮动汇率的实施，日本放弃了抵制日元升值的努力。于是日元汇价由过去1美元兑360日元很快升为1美元兑340日元，到1971年底，达到1美元兑315日元。与此同时，尽管实行了严格的资本和汇兑管制，但东京外汇市场的货币投机活动仍然非常猖獗，这种投机活动的方法是多持日元债权和美元债务，而这又可通过贸易支付中的提前或滞后付汇，以及多开或少开进出口货物发票实现。

　　1971年12月18日，经过多边谈判后，最后达成美元兑黄金贬值7.89％的协议，其他大多数货币兑美元重新计算汇价，日元兑美元汇价升值了16.88％，至1美元兑308日元，
　　日元的升值幅度超过了市场预期。

　　为了抵消日元升值的紧缩效应，日本政府采取了扩张性的货币与财政政策，1972年日本央行将贴现率由6.25％降到4.25％，达到二战后的最低点；政府财政增加预算支出，以刺激经济。货币供应年增幅达到20％。尽管采取了这些措施，但日元升值的压力仍很大，最终于
1973年被迫实行浮动汇率。

　　为了应对日益严重的通胀，日本央行于1973年提高了贴现率。然而，为时已晚，到石油危机发生后的1973年9月，消费物价指数年上涨率达14％，石油危机又进一步加剧了已迅猛发展的通胀局势，1974年物价上涨率达24％。在这种情况下，财政政策和货币政策不得不紧缩，而紧缩政策使经济增长骤然降低，1974年，日本经济出现了20多年首次负增长。日本政府在1969年到1972年没有实行灵活的汇率制度，最终导致1973—1974年的严重的通货膨胀。

　　
(二)日美贸易摩擦：金融市场开放和日元升值

　　日本与美国于上个世纪60年代发生了贸易摩擦，开始是由纺织品、钢铁及电视机贸易引发。到上个世纪80年代，日美贸易争端激化。日对美出口实行了限额制，以后，两国贸易争端又延伸到金融业。

　　最初，日美贸易争端通过“规则”的产品出口选择来解决，但后来，日本被要求进一步开放市场，或日元升值。在美国贸易出现大量逆差，而日本有大量顺差的情况下，美国政府将这种情况归因于日本市场不够开放和日元低估，所以提出如果日本继续向美国出口制造品，那么美国也应能够将其产品出口到日本。而这只有通过日本开放其“封闭”的市场或通过日元升值来实现。

　　美国政府还指责日本金融市场不够开放。在美国看来，因为日本金融市场不够开放，外国投资者不能获得日元资产，这就阻止了日元的升值，如果东京的金融市场真正国际化了，日元的低估就可以避免。20世纪80年代初，旨在鼓励资本流入日本，促使日元升值的所谓“日元／美元委员会”(Yen／Dollar Commit—tee)建立，该委员会就加速日本金融市场自由化和日元的国际化进行调查研究。1984年5月，日本大藏省和美国财政部签署了日元／美元协议，其中有多项金融自由化的实质性措施。同时，大藏省第一次宣布鼓励日元国际化的政策。这些措施在推动日本金融市场开放和日元国际化方面产生了很大的作用。但日元并未因此而升值，反而因日本的机构投资者的对外投资导致了日元的贬值。在金融更自由化的环境下，日本的资金主要流向美国——里根时代的美国有很大的财政赤字，且利率很高。

　　
(三)广场协议和卢浮宫协议

　　20世纪80年代初，由于美国实行从紧的货币政策——为抑制多达两位数的通胀——和较松的财政政策，所以美国存在“双赤字”的情况，这导致利率非常高，美元汇率坚挺；高利率和美元汇率坚挺进而使财政和经常项目赤字更加严重。这使得当时美国商界和国会中的保护主义情绪抬头，到了上个世纪80年代中，5国集团已开始担心美国的保护主义会危害国际多边贸易体系。1985年9月22日，5国集团国家财长和央行行长在纽约广场饭店就联合干预外汇市场，促使高估的美元贬值达成协议，即所谓的“广场协议”。这项协议的实施，使美元兑日元汇价在三个月后走低到1美元兑200日元以下，1986年达到1美元兑160日元。在这种情况下，5国集团又开始担心美元过度贬值。

　　日本经济受到日元升值的负面影响非常严重，日本政府为了刺激经济，采取了一系列的政策措施。但由于存在着汇价一直不确定的因素，这些措施未起到多大作用。于是，日本政府与美国进行谈判，要求美国阻止美元的不断走低，最终于1987年2月22日在法国卢浮宫由6国集团(意大利未参加)就此达成了协议，即所谓的“卢浮宫协议”。但此后，美元汇价仍在走低，日本央行继1986年四次降低贴现率后，1987年2月再次降息至2.5％，达到了二战后的最低。货币供应量迅速增加，经济于1987年初开始复苏。然而这个时期经济已经出现过热，外贸顺差急剧减少，资产价格，如股票和房地产价格迅猛上涨。或许是因为1987年的10月19日发生了股市的“黑色星期一”，日本央行不能提高贴现率以抑制经济的过热。财政政策已经紧缩，而货币政策仍很松的情况下，商业银行过度借贷，特别是对房地产和建筑贷款增加更为迅猛，同时货币供应量继续增加。直到1989年5月，日本银行才提高了贴现率。然而为时已晚，日本经济的泡沫已形成。日本政府于1985—1987年为减缓由日元升值引起的通缩效应所做的种种努力，导致日本经济损失了整整10年。

　　
二、人民币应吸取的教训

　　
(一)在资本管制的情况下，也有可能受到投机性冲击

　　日本20世纪70年代初的经历告诉我们，即使在资本项目没有开放的情况下，仍然存在受投机性冲击的可能性。1971年“尼克松冲击”发生后，尽管当时日本对资本项目进行着严格的管制，东京外汇市场上日元升值的压力仍急骤增加。如上所述对日元的投机活动以增持日元债权和美元债务的方法进行，而这种增持日元债权和美元债务又是通过经常项目交易来实现的，比如贸易项下“提前或滞后”付款，多开或少开贸易发票金额等。只要投机者认为某种货币低估并预期这种货币将会升值，他们就有办法多持有这种货币头寸。所以，如果维持固定平价的成本很高，那么就需要调整汇率水平，或者实施更具灵活性的汇率制度，中国千万不要认为资本管制对抑制人民币汇价投机活动是完全有效的。

　　
(二)重视货币政策作为避免汇价过度波动工具的作用

　　20世纪60年代以前，日本当局运用货币政策有效地维持了固定汇率平价和国际收支的平衡。继1971年实行更为灵活的汇率政策，1973年日元浮动后，日本央行运用货币政策，辅之以对外汇市场的干预，以平抑汇价的剧烈波动。为了能够使货币政策更为有效，中国货币当局须发展货币政策工具，如短期货币市场，并增强其对国民经济、国际收支以及汇率的影响力，这就需要货币市场和短期金融工具的深入发展。

　　
(三)避免宏观经济政策对货币升值作出过度反应

　　日本的经验表明，政府在制定宏观经济政策时，应慎重考虑货币升值问题。日本在“尼克松冲击”和“广场协议”以后，为应对日元升值而采取的过度扩张的货币政策和财政政策导致了严重的通胀(1973～1974)和资产泡沫(1988—1990)等一系列经济问题。需要指出的是，“尼克松冲击”以后，日本政府试图通过扩张的货币政策来抑制日元升值；通过扩张的财政政策来减轻日元升值的通缩效应。1972年的这种扩张性的政策导致了1973—1974年严重的通胀，在广场协议期间，日本政府放任日元大幅度升值，同时采取货币财政双扩张政策，以抵消日元升值的通缩效应，从而导致1988—1990年资产泡沫的产生。资产泡沫最终破灭，导致20世纪90年代乃至进入新世纪的最初几年经济的长期停滞。由惧怕日元高汇价导致错误的宏观经济政策，对经济的危害超过了日元升值本身产生的危害，假如日本不去尽力维持斯密森协议确定的308日元兑1美元的汇率水平，日本央行在1972年不采取过松的货币政策，日本严重的通胀就不会发生，资产泡沫问题就不至于那么严重。

　　
(四)维持储蓄投资的平衡

　　日本与其主要的贸易伙伴国发生过各式各样的贸易磨擦，因日元升值就与美国发生过多次贸易争端(麦金侬1997)。由于中国希望继续对主要的工业化国家出口制造品，这就有可能与这些国家发生纷繁的贸易冲突，有些冲突可通过WTO程序解决，有些则可通过双边谈判解决。但是一国经常项目一旦出现大量盈余，而贸易伙伴国的经常项目出现赤字，那么，日本的经验告诉我们，顺差国的货币就会受到升值的压力。为了避免这种升值的压力，在国内维持储蓄和投资的平衡是非常重要的。为此，需保持国内需求拉动的经济增长。就中国而言，服务业的发展，重点是商业和与消费者相关的服务业的发展尚有很大空间。

　　
(五)力求使人民币汇率制度更具灵活性和币值重估的益处最大化

　　要使人民币汇率制度变革和调整汇率水平的利大于弊，必须加快金融的改革，特别是要通过国有商业银行的重组和金融市场——资本市场和货币市场——的发展推进金融改革。国有商业银行的重组和国企的改革对于宏观经济的稳定是至关重要的。人民币一旦升值，就要允许国内价格水平相应地变动，以获取贸易条件改善的益处，这是很重要的。同样重要的是，从结构调整的角度看，要允许资源在外贸部门和非外贸部门之间重新配置。当升值的压力增加时，政府应进行外汇市场干预，放松进口管制，放宽资本流出管制，加强短期资本流入的管制，以减轻投机压力。同时政府应尽力提高货币政策的有效性，以维持宏观经济和汇率的稳定。

　　
三、结论

　　在中国外汇储备迅速增加，人民币汇价水平偏离购买力平价的情况下，笔者建议尽早放弃钉住美元的汇率制度。需特别指出的是，分段地进行汇率制度改革，有管理地逐步调整人民币汇价水平，对于保持汇率稳定是很重要的。为此将人民币钉住由美元、日元和欧元组成的货币篮子且允许汇率水平在较大的幅度内爬行浮动是最佳的选择。因为，这种钉住制能够使中国很好地应对日元／美元、欧元／美元之间汇率的波动。即使在中国资本项目完全自由化之前，改革汇率制度，使其更具灵活性，也应提到一个重要的政策议程。中国应努力开放和发展金融体系，建立和完善有效的金融监管框架，为資本项目的开放创造条件。

　　总之，中国在人民币汇率改革方面，可以从日本过去三、四十年的汇率政策方面吸取许多经验教训。中国已不再是一个小的经济体，它在全球经济中的地位和影响日益增强，中国需要在全球金融和经济管理中发挥更大的作用，担负更重要的责任，特别是通过加入七国集团财长和央行行长的活动来履行这一责任。中国也乐于和美国、欧洲、日本一起为全球经济的稳定作出贡献。

责任编辑：米阳