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    日本期货市场近来正处于不断变化之中。随着成交量不断攀升以及政府修正相关法律规定，日本各交易所正借机吸引更多的机构投资者和贸易公司入市。这些新变化为国外经纪公司进军日本期货市场创造了机遇。不过，由于变化尚未结束，因此就判断这一机遇对国外经纪公司在日本市场进行扩张的影响而言，未来数月将会是一个关键时期。

　　目前，国外经纪商大都将目光集中于日本金融期货，这些品种以日经225股指和10年期政府债券等为主。上述金融期货正是国外客户的交易目标所在，许多国外经纪商都已在日本政府注册完毕，开始交易这些合约。然而，金融期货在整个日本期货市场当中所占份额偏低。实际上，日本期货市场的大半江山被商品期货坐定。日本商品期货交易也允许外国投资者参与，但是由于二者交易规则差异悬殊，所以国外公司很少参与日本国内的商品期货交易。由于经常受到小规模投机交易的骚扰以及缺乏大户保护措施，日本当地的机构投资者对商品期货市场也往往心存忌惮。
　　

Tocom勇开风气之先

　　日本期货市场结构出现新变化的标志是东京工业品交易所（Tokyo Commodity Exchangea，简称Tocom），该所在2003年大刀阔斧地对运作模式进行了改革，其中最重要的举措就是新建了真正意义上的清算中心。在此之前，东京工业品交易所与日本其他商品期货交易所一样，组织开展交易却未成为市场核心，这导致交易者暴露于风险之下，因为在缺乏强制约束的情况下，交易对方很可能在于己不利时不履约。这对该所的国外经纪商和套保企业形成了很大的障碍。不过这种情况在2003年1月得到了改变。东京工业品交易所新建了清算中心，为每笔交易提供担保，开始发挥与欧美期货交易所清算中心相同的功能。如有公司违约，那么清算中心首先会动用该公司的“违约特别保证金”履约。其次，如仍不能完成正常履约和化解风险，交易所将会启用“安全储备基金”（该基金目前达12.3亿日元，合1150万美元）。再次，日本同和损害保险公司为东京工业品交易所提供了价值50亿日元（合4600万美元）的违约保险。最后，清算中心可以向其他会员提取特别保证金，目前这部分保证金总额达91亿日元（合8500万美元）。

　　此外，东京工业品交易所于2003年重新审查了技术政策，允许独立软件开发商（ISVs）产品直接接入交易所获取交易信息。两家公司——GL Trade和Patsystems——抓住这一良机，于当年11月开始为使用其软件的交易者提供接入东京工业品交易所的技术服务。东京工业品交易所还在5月推出了其主打品种黄金期货的期权交易，以丰富其交易品种。

　　
Tocom海外获青睐

　　东京工业品交易所发生的巨变不仅对日本国内期货市场，而且也对远及美国芝加哥的贸易商和经纪商产生了连带影响。由于清算中心有效控制了市场风险，改变了日本期货市场过去由散乱的经纪商抵抗风险的局面，也由于独立软件开发商提供了远程即时行情服务，国外贸易商和经纪商开始利用东京工业品交易所的金属和能源期货在相关交易所（如纽约商业交易所、国际石油交易所、新加坡交易所等）进行跨市套利。东京工业品交易所2003年第三季度成交2250万张合约，跻身全球第二大实物（相对于金融资产而言）商品交易所，仅列纽约商业交易所之后。其中，投机性零售交易占据了大约30％的成交量。

　　国外经纪商也从这些巨变当中获益匪浅。飞马期货经纪公司就是一个例证。在日本，飞马公司在其母公司——法国兴业银行旗下进行交易。2003年10月，飞马期货经纪公司取得了日本经济产业省和农林水产省颁发的执照，获准在日本商品市场开展中介业务。这是日本政府首次向国外期货经纪商颁发营业执照。目前，飞马期货经纪公司可以在东京工业品交易所、东京谷物交易所、中部商品交易所和大阪商品交易所代表日本机构投资者、商业套保客户以及国外客户开展交易。飞马期货经纪公司与日本国内的CX公司开展合作，积极邀约日本国内外客户开户交易，并由CX公司负责执行成交和清算职能。飞马期货经纪公司还通过GL Trade公司开发的电子系统，为客户提供直接进入东京工业品交易所开展交易的服务。此举使飞马期货经纪公司成为第一家联合ISV在该交易所执行电子指令交易的经纪商。飞马期货经纪公司的战略发展规划是不仅要将国外客户引入日本期货市场，而且也要将日本希望控制信用风险的机构吸引到飞马集团。在邀约这些客户时，飞马期货经纪公司尤其注意展示母公司的实力及其AA-级信用评级。目前其他国外经纪商正在观望飞马期货经纪公司能否在日本获得成功。

　　
日本期货市场大爆炸

　　但是，东京工业品交易所是个例外。除其之外，日本还有六个商品期货交易所，目前这些交易所均无成立清算中心或者与ISV合作的计划。这些交易所的业务大部分局限于国内市场，流动性基本来自零售投机商和经纪公司为自己的账户开展的交易。相反，东京工业品交易所的能源合约吸引了大量的套期保值商业企业。例如，有些日本炼油厂积极参与汽油和燃油期货交易，其中一些还成为了交易所会员单位。与其他交易所相比，东京工业品交易所承受了更大的客户压力去调整其组织结构。

　　不过，现在日本期货市场正在孕育着新变化。日本政府开始着手重修商品期货交易的法律监管框架，以使之更加接近国际标准。这一工作由司职日本商品期货市场监管的两个政府部门——经济产业省和农林水产省负责，其工作任务包括拟定法律框架草案并于2004年春季提交给日本国会讨论，争取在2005年完成修订等。虽然这一改革的细节内容还未最终定案，但是其影响范围之广已经为其赢得了商品期货市场“大爆炸”的美誉。众所周知，日本证券市场曾经发生了著名的“大爆炸”变革。1996年底，日本政府决定在1997—2001年间对本国的金融体系进行综合改革，希望藉此提高日本金融机构的竞争力，使本国的金融市场成为与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心。这次改革规模之大、影响之广，被日本人自称为“日本大爆炸”。目前，日本证券市场的固定佣金制度已经废除，“格拉斯·斯蒂格尔墙”已被拆毁。就日本期货市场而言，首先，这次立法改革的目标是通过强化客户资金运行独立性以及在经纪公司违规时转换客户头寸的法律监管以加强对投资者的保护。其次，对清算程序进行改革，包括批准建立独立的清算中心、净额结算支付机制等，其中后者将实现对所有交易所支付流的统一整合。最后，立法批准交易所确定非清算会员新分类范围，从而使经纪公司无需履行清算程序要求的财务标准即可执行交易。其他变革还包括根据风险保证金要求和实物交易等修订相关商品法。

　　引发日本商品期货市场上述变革的原因在于日本政府相关部门和期货界自身认识到目前的市场架构不能再继续下去了。预计到2004年末，现行固定佣金率将会到期，市场普遍预期日本经纪商收益将会因此锐减。届时佣金率将剧减50％～75％，经纪商之间的竞争变得更加激烈，原先以零售客户为主要业务基础的日本经纪商将面临严重的财务危机。因此，一大批期货经纪公司将被淘汰出局，为保证恐慌之后的期货市场信心，对现行相关期货法令进行有针对性的修订就成为当务之急。这是近50年来日本期货市场出现的最大的变化。“物竞天择，适者生存”。在这种与前不同的市场环境下，为保证公平竞争起见，必须严格监督经纪商遵行期货法律条例。

　　
日本期市变革大势所趋

　　市场竞争激烈导致各经纪商倍感压力，原因之一在于期货业（尤其是私营经纪商）资本匮乏。目前，资本需求是通过经纪商参与交易的市场和产品范围加以衡量的一个定量，未根据客户持仓规模加以调整。此外，一些日本私营经纪商仍然沿用历史账面价值衡量其资产，未根据流动性或市价进行适当的调整。更为糟糕的是，一些期货经纪公司未将客户资金封闭运行，而是违规动用这一部分资金开展自营业务。为保证客户利益不受此损害，设立了赔偿基金，但是当出现较大风险事故时，这笔赔偿基金就无能为力了。因此，进一步强化客户利益保证条款以及相应的财务保障条款就成为此次法律变革的主要目标之一。

　　此次法律变革的正效应还表现为，日本期货业的一些主要会员单位看到了机遇，期货交易所将成为市场核心，日本国内各地的实业公司可以通过更有效率的期货市场进行商品套期保值，化解价格风险。商业套保商和机构投资者希望通过此次改革立法能够减少原先阻碍其充分利用交易所开展交易的不利因素。改善客户利益保护状况就成为实现上述目标的关键步骤。

　　此外，中国于2003年成为全球最大的原材料进口国，这对日本期货市场（尤其是能源和金属产品）存在潜在的巨大需求。中国三家期货交易所也各自制定了雄心勃勃的发展计划，摩拳擦掌，跃跃欲试。但是出于对风险失控的担心，中国期货市场的发展步伐谨慎，目前交易品种仍然十分有限。尽管如此，由于经济发展潜力巨大，中国的期货交易所仍然是其他国外交易所的强有力竞争对手。截至2003年9月，东京工业品交易所天胶合约成交量与前一年相比剧减，而上海期货交易所天胶合约成交量却出现了激增，2003年前九个月合计达到了2000万手，相当于东京工业品交易所的10倍。

　　
金融期货新天地

　　与欧美情况不同，日本的期货成交量主要由商品交易所完成。股票指数和政府债券期货合约成交量占总成交量的比重不足30％，而且这些成交量主要集中于日经225股指、10年期政府债券和东证股指等合约。

　　尽管如此，金融期货仍然是国外经纪商的重要业务组成部分。日本的金融期货交易所（例如东京证券交易所、大阪证券交易所、东京国际金融期货交易所等）都具有真正意义上的清算中心，它们采用国际上先进的SPAN系统（即标准投资组合风险分析系统，是由芝加哥商业交易所在1988年研制开发的，目前海外许多股指期货市场都采用SPAN计算保证金，投资者可以利用该系统对未来市场变化时其交易头寸保证金需求进行分析，以对其交易风险进行提前防范）确定保证金标准。自2003年以来，欧美机构投资者对日本期市的认可度加强，流入期市的国外资金量持续增加。这一点在股指期货上表现得尤为明显。2003年第三季度，日本期市股指期货成交量大约有1/3来自国外投资者。

　　近来，日本金融期货领域最为重要的进展就是若干部证券法律修正案获得通过。这种变革将对东京证券交易所、大阪证券交易所等产生直接影响，也将显著提升上述交易所上市交易的期货期权产品的市场流动性。此外，东京国际金融期货交易所也发生了类似的变化。尤其重要的是，此次变革取消了若干准入要求，例如，在变革以前，为了成为日本证券交易所的会员，国外经纪商必须在日本设立资本独立运作的代理分支机构，变革之后则不复如此。换而言之，法律架构变革为交易所吸纳远程会员扫清了道路。

　　然而，立法工作的进展、完成及其效果究竟如何现在仍然不很明朗。相关法律修正案将于2004年4月（即日本新财政年度开端）生效，而变革成效则在很大程度上取决于各交易所对新法规的调整和适应情况。新法案的有效实施要求日本各交易所与国外交易所及其监管机构达成合作协议以确保相关远程会员在其母国受到有效监管。新法案规定，为了获得远程交易资格，外国公司必须严格执行相关标准，这包括：1. 必须在原司法管辖区内获得证券经纪商—交易商执照；2. 必须在原司法管辖区内具备证券交易所会员资格；3. 必须从业三年以上；4. 必须在最近五年当中未受违规罚款等。此外，母国监管机构须同意与日本金融监管机构——金融服务局（FSA）开展合作，而其母国交易所也须同意与相应的日本交易所实现信息共享。目前，日本金融服务局已与中国、新加坡、英国等国的相关机构签订了谅解备忘录，并进一步与其他国家和地区的金融监管机构就此展开磋商。

　　东京证券交易所和大阪证券交易所完成这些法律架构变革之后，可能会发现原先在日本国内运营的国外经纪商出于降低成本的考虑，将把基地迁至日本以外的地方。例如，新加坡的员工薪酬标准比东京低2～3倍，经纪商移师新加坡也将大幅降低其为遵守监管要求而支付的成本。另一方面，由于新法案禁止远程会员从事国内客户交易，因此主要与日本客户进行交易的国外经纪商有可能留在国内。

　　激烈的竞争是交易所完善新规则的原动力。作为日本金融期货的最大交易市场，大阪证券交易所在其主打期货品种上直面新加坡交易所的挑战。与大阪证券交易所相比，新加坡交易所上市的日经225股指期货合约无论绝对增速还是相对增速均超越了前者上市的日经225股指期货。而新加坡交易所的日经225股指期货成交量目前已达大阪证券交易所的50％。

责任编辑：米阳