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1、引言

    一直以来，中国的汇率制度都是一个有争议的话题，尽管7月21日中国政府宣布人民币汇率升值2个百分点，并且预示今后人民币汇率将主要由市场供求来决定。然而，2％的初始升值幅度是否太小，抑或大规模调整会对中国的投资和出口带来破坏性影响？2个百分点的升值是否可以看作是人民币汇率制度向更加具有弹性转变的这一漫长过程的第一步？如果这样，中国政府这种对汇率水平的调整和向更具弹性汇率制度转变的渐进式改革是否采取了适当的步骤？

    关于这个问题可借鉴的历史经验较少。很难想象，许多以出口为导向的快速发展的大型经济体在赶超的早期阶段会选择主动退出盯住汇率制度。一个相似的案例是20世纪70年代日本的汇率改革。在实施了20年的360日元兑一美元的盯住汇率制度之后，日本于1971年8月28日减弱了美元对日元汇率的影响，在12月18日加入史密斯协定（Smithsonian Agreement）时重新确定了308日元兑一美元的新汇率水平。新汇率水平持续了14个月之后引入了更大的弹性。

    本文试图运用这些历史经验为目前中国的汇率改革提供启示。我们认为，中国和日本的汇率改革具有相当程度的可比性，甚至汇率制度改革的渐进性本质也是相似的，即经过一段时间的自由浮动之后，对汇率进行一次性重估。然而，以此得出两者具有相似性这一结论还为时尚早。日本当初的经济发展水平比中国目前的发展水平要高。其人均收入更高，其技术进步水平甚至比美国还高。尽管政府广泛干预经济，但是干预程度要比中国低。日本还拥有功能完备的金融市场和更加顺畅的货币传导机制。此外，在日本汇率改革的初始阶段，其货币低估程度比人民币低估幅度更大。尽管存在这些差异，20世纪50-70年代日本的经验仍可以为中国当前的汇率政策选择提供一些有用的参考。

    我们对于日本20世纪50-70年代经验的分析表明：一个快速发展的、以出口为导向的工业化经济体能够退出盯住汇率制度而不会显著破坏其增长，特别是其出口的增长。尽管维持资本管制和缺乏发展良好的远期外汇市场，但是实行具有弹性的汇率制度仍然是可行的。根据本国经济条件去管理汇率，并避免因汇率大幅度升值可能对利润和投资产生的显著负面影响应该是很重要的问题。对中国而言，这表明：汇率改革的开始阶段进行一个适度的重新估值，并且渐进地扩大浮动区间，这样的改革路径要比国外学者所倡导的那样对人民币汇率进行大幅升值要好。

2．研究背景

    就像20世纪80-90年代的中国经济一样，日本经济在20世纪50—60年代经历了史无前例的高增长阶段。相对于1885-1913年间2.6％的增长率和1913-1950期间2％的平均增长率而言，1955-1971期间，日本经济增长明显提速，其GNP以平均每年9.3％的速度增长。类似地，中国经济自1978年改革开放之后，以年均10％的增长率快速增长。

    二战后的日本和当今中国一样，增长由出口驱动。出口的快速增长受益于先进技术的转移、投资的持续增长，以及廉价劳动力的弹性供给。1955-1971年间，日本的出口年均增长率为16.9％，超过经济增长速度的一倍。1969年的出口总量比1959年增长了4倍，而在其后的2年里出口量又增长了1/3。即使按照当今中国的标准来看，其表现也是不俗的。另一方面，日本的出口占世界进口量的份额在20世纪60年代增长了2倍，特别是日本的货物贸易占美国市场的份额在这一时期快速增长。1970年，日本对美贸易盈余超过10亿美元，反映出美国市场对日本消费品的强劲需求以及日本需要外汇以支持其能源和原材料进口的状况。大量贸易盈余使得日本的外汇储备在1967-1970年间翻了一番还多。

    20世纪60年代末，日本的国民储蓄率提高到40％，而投资/GNP比率也达到35％，与当今中国的情况大体相当。年均农业就业在20世纪50年代后半期和60年代前半期下降了3％，而这种就业率的下降又被来自制造业、工业、建筑业、服务业等快速增长行业的就业需求所抵消。根据Ohkawa和Rosovsky (1973)的统计，有超过70％的农业家庭在二战后处于不充分就业状态。劳动力的弹性供给在不降低农业产出的情况下为工业增长提供了可能。同期文献中所谈及的双重工资结构就是指：在现代部门的工资至少是农业部门工资的两倍，由此可见，劳动力从农业部门向现代部门转移的动机是明显的。很明显，上述方面的情况与当今中国的情况具有相似性。

    但是，两者还存在重要的区别。日本在高增长初期是个相当发达的工业经济体，其19世纪现代纺织工业和20世纪上半页的钢铁和造船业都相当发达。而中国在1978年改革开放时的工业基础却相当薄弱。

    1950年，日本人均GDP以1990年国际杰里·卡米斯美元（Geary-Khamis dollar）表示为1926美元，而中国1978年的人均GDP仅为979美元。5年后两者的同口径数值分别为2772美元和1265美元。

    日本的技术转移体系也与中国有所不同。目前中国主要依赖外商直接投资带动技术转移，而日本则依赖许可和反向工程来带动技术转移。日本政府在1950年后的30年里一直对外商直接投资实行限制。Mason(1982)和其他学者认为，日本政府对跨国公司市场准入的限制使得日本更加依赖于通过许可方式转移外国技术。他们认为，日本较高的发展水平加之政府允许较少成分的先进技术的涌入，增强了日本通过许可方式进行技术转移的有效性。

    劳动力市场结构方面中国与日本的情况也不尽相同。20世纪50年代，日本的劳动力从乡村向城市可以随意移动。自从19世纪末的明治维新时期起，自由地选择职业和居住地就成为个人的一项有保障的自由。而中国政府为避免农村人口向城市流动对公共秩序的威胁，试图通过工作许可和户籍制度来管制农村人口向城市流动。因为中国的非法流动是相当普遍的，这些措施的效果还难以评价。由此可见，中国和日本政府各自的政策意图是不同的。一方面，目前中国大量的农村富余劳动力渴望在高工资的现代部门找到工作；而另一方面，劳动力自由流动的程度却明显很低。

    此外，日本的银行和金融体系也较为发达。与中国的四大国有银行受到不良贷款拖累的状况不同，日本商业银行的贷款决策主要受其商业动机指导，尽管也要受到央行窗口指导的影响（贷款发放数量取决于银行自身，本文稍后会有详细描述）。日本银行的贷款利率可自由调整（尽管公布的贷款利率相对稳定，但是银行仍可以对其客户的强制储蓄金额进行调整）。相比之下，中国商业银行调整贷款利率的自由度就要小得多（因为软预算约束的存在，在很多情况下，利率的调整对于借款人和借贷人的影响都相对较小）。

    两国在货币政策的管理方面既有相似点也有区别。日本央行于20世纪50年代开始使用贴现率，对于过度借贷行为则适用超额贴现利率，并通过窗口指导以影响货币和信贷的增长。从1959年起，日本央行开始实施法定准备金制度以改变银行的贷款能力。20世纪50年代中期，日本央行还出售短期政府债券。特别是1966年政府重新发行长期债券后，日本央行还进行长期债券买卖。日本央行于1972年开始买入私人债券（优等汇票或由银行以优等汇票作为抵押品发行的本票）。

    与此同时，由于债券市场的流动性较小，因此，常规的公开市场操作并没有开展起来。日本央行通过控制对票据贴现和以票据作为抵押的贷款来在数量上控制货币信贷。20世纪50年代，日本央行开始对大型城市银行实行窗口指导，于60年代对长期信贷银行，大型区域银行和信托银行实行窗口指导。日本央行还运用非常规工具来控制公司债券的发行规模。20世纪60年代末期，日本央行开始销售长期政府债券，并以非正式的方式定量分配给各家商业银行。日本央行所采用的这种道德劝诫与中国现行做法具有相似性，中国货币当局同样试图通过影响银行的贷款进而影响货币信贷，即通过指示银行限制和调整它们的贷款计划以实现货币政策调控目标。可以确定的一点就是，在不同的市场和不同时期，货币当局对道德劝诫的依赖程度是不同的。对于短期货币市场，隔夜拆借利率还是会受到央行的控制，尽管其受到控制的程度随时间而改变。一些学者包括货币管理当局都认为，在高增长初期，隔夜拆借利率水平高于正常水平。因此，日本央行的道德劝诫或金融机构对隔夜拆借利率水平的自我约束就是必须的。然而，这些限制措施的实施范围也是有限的，同时，也存在着一些政策漏洞，这些漏洞允许有效利率在一定区间内波动。这样，尽管拆借利率的功能还不尽完美，但是仍然可以作为整体金融市场利率水平的一个风向标。对于债券市场而言，尽管政府担保债券，银行债券和法人债券在二级市场的收益率可以相对自由的波动，而它们在一级市场却被人为地控制在较低水平。而日本政府债券（JGBs）在一级和二级市场的收益率都是处于严格控制之下。尽管存在这些不同，也尽管日本二战后的银行和金融体系比目前中国的金融体系更加健康，但是就货币管理机制而言，日本与当今中国还是具有一定的相似性的。

    最后，与中国的现状相比，日本政府对经济的参与程度较低。日本经济产业省制定的产业政策以及财务省制定的贷款分配政策都有文献记载。日本政府通过建立复兴金融银行（最终被日本政策投资银行取代）和日本出口银行（更名为日本协力银行），试图为促进工业发展输入更多资源。这些公共金融机构通过财政投资和贷款项目或财政投融资和贷款计划（FILP）来影响日本经济的发展。FILP由财务省主管，通过邮政储蓄系统（以及公共养老金系统）吸收公众存款，然后将资金纳入日本政策投资银行、协力银行和其他公共金融机构如住房贷款公司。

    日本商业银行拥有在央行窗口指导确定的基本贷款和投资利率上限之内自由浮动的权利。尽管也要受到窗口指导的限制，20世纪50-60年代的日本商业银行不像目前中国的商业银行那样受占GDP总数40％-50％的不良贷款的困扰。这表明，日本的银行体系不像中国一样，存在着大量的非经济原因（政策性贷款）贷款。尽管很难精确估计政策性贷款在中国国有银行投资组合中的比例，然而可以这样说，目前中国国有银行处于银行体系的主导地位，而国有银行发放贷款并非是出于自身保持资产负债平衡和中国经济长远发展的考虑，而主要进行了政策性贷款的发放。

3．汇率政策

    日本在二战后近25年的时间里实行的是对美元单一盯住和严格资本管制的汇率政策。1949年4月25日，日本加入道济方针（Dodge line，即超均衡紧缩预算方针），日元汇率水平被重新设定为360日元兑一美元。这一单一盯住美元的汇率制度一直持续到1971年布雷顿森林体系的瓦解。

    人们认为，汇率稳定对推动日本经济快速增长，特别是出口的快速增长起到了重要作用。然而，日本的经常项目也出现过较大的波动，这是由于两方面的原因所导致，即进口需求增长速度快于出口供给增长速度以及出口被一部分国内消费所挤出。由于日本政府为促进固定资产投资而采取了限制外汇储备增长的政策，因此，要通过外汇储备来平衡经常项目缺口看来是不大可能的。这意味着，日本央行不得不采取紧缩政策以限制需求增长，限制经常项目的恶化以维持盯住汇率水平。这一限制进口增长的措施被称为“国际收支平衡表上限”（balance of payments ceiling）。幸运的是，这一措施，至少在战后初期，确实起到了限制需求高速增长的作用。

    上述现象导致学者们思考这样一个问题：即日元是否被明显低估？多数人认为，战后初期日元曾被高估，但是其后的高增长时期日元又被低估了。在1949年4月日本实行盯住美元的汇率制度前，日本官员及盟军驻日本最高统帅SCAP的经济和科学部门就曾针对“多少才是日元合适的汇率水平”这一问题进行过讨论。SCAP提出了330日元兑一美元的方案，而日本官员则倾向于更低的汇率水平，原因之一就是因为，他们预期英国及其它国家的货币在不久之后将对美元贬值。就最终将日元汇率定在360日元兑一美元的水平这一举措，日本央行认为：考虑到黑市价格，日元的有效汇率被明显高估。如何把日本经济调整到与新的汇率水平相适应是货币当局面临的一个挑战。

    汇率改革初期，为了支持日元汇率，日本实行了严格的外汇管制。正如Komiya指出，1949年日本确定的360日元兑一美元的汇率水平，相对于日元均衡汇率水平而言，是被明显高估了。而均衡汇率水平是指在没有限制进口和促进出口政策的情况下保持外部帐户平衡的汇率水平。Kosai也赞同这一观点，即日元汇率仅仅是在英镑贬值和朝鲜战争爆发所导致的通货膨胀加剧之后才被高估的。上述文献至少对于传统看法，即被低估的日元汇率是日本战后经济增长的关键提出了挑战。

    但是，随着日本经济在强制接受“道济方针”后的复苏以及生产率特别是贸易领域生产率的快速提高，过去曾被高估的日元汇率开始逐渐被低估。在政府的引导下，金属、机械和化工等行业的集约化生产使得日本的一些已经在出口市场占据一定份额的工业部门的生产成本得以降低。另外，20世纪50年代末以及尤其是在60年代，日本通过技术进步和结构调整，使得此前无法大规模生产甚至完全无法生产的新兴出口产品层出不穷，例如：塑料，工业机械和汽车等，由此，日本的出口竞争力得以显著增强。

    早在20世纪50年代末，Shinohara就采用与30年代的对比作为日元汇率被低估的论据。尽管就汇率低估出现的准确时间存在着争论，但是到了60年代末已经有大量证据支持此项假设。此时日本已经学会生产许多用于工业扩张的资本品来取代进口品。1965年后，日本经常项目出现盈余，从1968年起，其外汇储备强劲增长。以前被学者们警告过的国际收支平衡表的上限似乎不再对日本的需求增长甚至是强劲的需求扩张构成限制。

    为进一步分析这些问题，我们建立20世纪50-60年代日元名义和真实有效汇率。我们列出的系列为占日本总出口额40％到50％的17个主要贸易伙伴的双边名义汇率按照贸易额的加权平均。图1中的名义汇率表明，仅仅关注日元兑美元的汇率会低估汇率的变化，而在以往的讨论中，尤其在二战后的讨论中往往如此。该表同时显示了一种趋势，即名义有效汇率在高增长时期升值，这是由于日元兑美元贬值从而日元兑其他国家的货币也贬值。
 

4．退出钉住汇率政策

    无论是日元汇率被高估还是低估，作为一个“不变条件”，日本政府在相当长的时间里都把日元汇率固定在360日元兑1美元。即便到1971年5月，德国对其德国马克实行浮动，日元的重估仍没有受到广泛的关注，而且也缺乏调整日元汇率的系统性解决方案。财务大臣Mizuta仍继续坚持认为，最好的政策选择就是在固定汇率制度下达到经济稳定。少数考虑过对日元进行重新估值的经济学家和政府官员也因为顾虑日元的重新估值可能会破坏出口、投资以及影响公众信心也放弃了这一想法。出于对改变汇率会对就业增长和制造业部门的安全产生消极影响的考虑，一些观察家警告说，干预汇率甚至会引起政治上的动荡。

    当然，钉住美元的倡议者应当提出相应策略以应对日本长期的经常项目盈余以及怎样处理由于资本流入所引起的通胀压力。而长期经常项目盈余这一问题会引发与它国的紧张关系。就此问题，主流观点认为，应该放松汇率管制和消除贸易壁垒以鼓励进口。例如，Takahashi强调，需要加大进口的自由度。日本政府实际上通过消除外汇管制和进口配额及放宽对外商直接投资的限制等措施，已经在朝这个方向努力。其他人如Shimomura却认为，应该利用财政政策以促进进口和重新平衡经常项目。还有一些人担心这项措施只会强化通货膨胀压力。

    在日本，沿袭既往政策的做法根深蒂固。这种政策继承性表现在，日本在尼克松总统关闭黄金市场后的2周继续采取钉住美元的汇率政策并对外汇市场进行干预。外汇储备于尼克松总统关闭黄金市场的8月16日至8月27日期间增加了近50％。尽管依然干预外汇市场以降低汇率的波动性并进行外汇储备的积累，日本央行从8月27日起停止了在360日元兑一美元的旧汇率水平上购买美元，进而允许日元升值。而当汇率达到308日元兑一美元的水平，即双方协定升值16.9％时，日元重新盯住美元。#p#分页标题#e#

    市场预期日元的重估会给日本经济带来通货紧缩，导致企业推迟投资并消耗存货。此外，也有观点认为日本放弃自20世纪40年代后期所采取的把美元中间价作为汇率指标的做法会对公众信心产生负面影响。

    作为回应，日本中央银行于1971年12月调低贴现率50个基点，1972年6月再次削减50个基点。日本于1971年4月至1972年3月期间通过了一项附加预算方案，1972财政年度采取了更加扩张性的财政政策，即：一般帐目支出上升22％，公共投资和通过FILP发放的贷款比上一年增加32％。

    日元汇率重估的短期影响相对温和，反映出上述货币政策和财政刺激的共同效果。在1972年第一季度出口增长率（经季节性调整）下降了0.1％，其后又强劲恢复。1972年第四季度，出口比上年同期增加15.7％（以名义日元计算）。资本货物的出口，如普通机械、电动机械和运输设备，增长了28％。根据经济企划厅的商业周期数据，1971年12月日本经济触底反弹。1972年第一季度，真实GNP折年增长率超过10％，通货膨胀率按1972年9月的消费物价指数计算，每年保持4.7％的增长速度。早在1972年三月就曾有过这样的讨论，即是否日元的重估足以阻止日本贸易盈余的强劲增长、外汇储备的大幅增加以及通货膨胀压力的加大。

    受既往经验的启示，Komiya 及Suda认为，日本等待了太长的时间之后才退出钉住美元并过度到有管理的浮动汇率制度。他们写道：政府应该对史密斯协议下的中心汇率进行重估或者至少在1972年秋季就应该开始引入浮动汇率制度。而日本政府和中央银行将避免汇率重估作为首选政策目标并以此引导其宏观经济政策。然而，这些经济政策加剧了日本与主要国家间的贸易的不平衡，特别是日美之间。此外，日美两国在1973-1974年间都发生了严重的通货膨胀。如果1973年的第二次汇率浮动提前半年进行，并采取紧缩性货币政策，政策的结果会有明显的不同。

    1973年初史密斯协议框架瓦解之时，日元重新向上浮动，此次达到265日元兑1美元，在此汇率水平上日本央行再次进行干预以限制汇率波动。与对当今中国提出的建议相一致，我们认为日元应该在严格的管理下实现汇率的浮动：从1973年9月起，日元对美元的汇率被限制在了1美元兑264-266日元这一狭窄的区间内。

5．资本管制和远期外汇市场

    日本对外汇和资本项目实施管制贯穿于汇率改革的整个过程。通过控制经常帐户项下交易以控制日元的可兑换性这一措施一直持续到20世纪60年代。每一个与进口相关的外汇交易都需要日本经济产业省(MITI)颁发的许可证，同时，所有其他目的的外汇交易，如与外商直接投资的有关交易，都需要财政部颁发的许可证。日本的资本帐户交易基本上被抑制。直到1963年，日本的经常项目余额和外汇储备的变化趋势始终保持同步，反映出货币当局对经常帐户下交易广泛地实施了上述管制。

    日本放宽资本管制的第一步是在1960年建立非居民日元帐户。其后，货币当局于1964年4月取消了对经常帐户下交易的限制，接受了国际货币基金组织协议第8章的内容。1968年，日本实现了吸引外国直接投资的自由化，然而这也并非是完全意义上的自由化：到20世纪70年代，日本都一直严格限制外国对日的直接投资。

    1949年，日本颁布了外汇和外贸控制法，该法持续生效至1980年。该法规定：日本国民除非获得政府的许可，否则禁止持有外汇。此外，该法还有一项规定，即对日本金融机构保留外汇头寸和外国金融机构持有在日发行的日元债券的额度进行限制。从1968年起，日本政府又补充了关于持有未平仓合约的限制，随后，基本上采用掉期限制（即政府对于外汇即期净空头头寸的上限加上非居民未清偿的日元负债限制所得出的日元可兑换额度）来取代未平仓合约限制。这些政策限制了银行的无汇率风险套汇，引起远期利率的波动并使得投机成本增加。

    20世纪70年代，当日元退出钉住美元汇率制度时，为了限制资本流入，日本政府又进一步加强了前文提及的管制措施。1972年，日本政府采取了限制出口，对于非居民日元储蓄提高法定准备金，以及限制非居民购买日本债券等措施。1973年，当日本经常帐户随着其经济的快速增长和石油输出国组织的供给冲击而出现赤字，日本政府在废除资本流入管制措施的同时加强了资本输出。1977年，随着日元的坚挺，日本废除了对居民外汇储蓄的管制，取消了禁止居民购买短期外国债券的措施，并建立了一个对于非居民日元储蓄的法定储备制度，该制度要求对于增加的日元储蓄需要按照50％的比例提取法定储备。上述资本管制措施的实施，使得抛补利率平价(经过即期和远期外汇市场汇率差异调整过的美日之间利息差异)自1980年12月后保持紧密相关，而这一时点是正是放松管制的时间，但是在此之前情况却不是如此。

    在此期间，外汇市场的主体资格以及允许保留的外汇头寸受到外汇和外贸控制法以及相关法规的限制。只有政府批准的银行，即所谓的“外汇指定银行”，才可以在即期和远期外汇市场进行交易。正如前文提及，外汇指定银行所允许保留的头寸受法规限制。这些规则禁止了所谓的投机性交易，因为只有出口商和进口商在其交易量范围内有从事投机活动的机会，由此影响到市场的活跃程度。

    远期外汇市场的发展取决于外汇管制的放松和投资远期市场的动机。布雷顿森林体系的崩溃引发了即期和远期外汇市场交易的扩张。然而，这种扩张只出现在下述短暂的中断之后，即从1971年8月日元开始浮动后，远期外汇市场因功能失效而导致了短暂的中断。最初，银行停止为顾客提供汇率报价，银行间外汇市场交易萎缩。为了应对布雷顿森林体系的崩溃，日本政府加强了外汇管制，导致套利交易机会缺乏和远期外汇市场的萎缩。远期市场交易直到10月末才得以恢复。

    总之，日本渐进性地对其国际金融交易进行了市场化改革，该进程历时30年并于1980年结束。即便如此，针对家庭和金融机构参与的跨境金融交易和套利交易还存在着广泛的限制。日本政府只是在日元浮动之前部分地放松了外汇管制，而并不是取消外汇管制。在转向管理浮动汇率制度之后，日本政府又加强或重新实施了多项管制措施。

    一些对更具弹性的人民币汇率制度持怀疑态度的人士认为，货币的可兑换性，包括资本帐户的可兑换性，是实现更大汇率弹性的先决条件。另外一些人建议说，因为汇率浮动需要一个具有深度和流动性的远期市场，因此，除非上海的银行间远期外汇市场建设取得显著进展，在此之前中国不应该允许人民币汇率更自由地浮动以及由市场供求来决定。日本在20世纪70年代的经验表明，实现具有弹性的汇率制度不一定需要完成资本帐户的可兑换以及具有完备的银行间远期外汇市场。日本的经验表明，目前中国的银行和企业，应该像1973年后日本的银行和企业那样，在中央银行继续干涉外汇市场以避免汇率大幅度震荡和波动性加剧的情况下，具备承受汇率进一步波动的能力。

6．退出钉住汇率制度的影响

    由于日本在进行汇率改革时其经济还受到其它因素影响，因此，在这种情况下，单独研究日本退出钉住汇率制度的影响就变得较为复杂。20世纪70年代初期，经过20年由出口和投资驱动的经济增长，日本的生产力水平已经接近美国，日本二战后的高增长阶段接近尾声。当时国内生产总值平均年增长率从1960-69年的12.1％降为1970-73年的7.5％，以及1973-85年的3.8％。然而，把GDP增长率的下降归结为汇率制度的转换可能是个错误，因为，随着赶超阶段的结束，经济经历一个下降阶段也是情理之中之事。此外，全球经济在日元退出钉住美元汇率制度后的两年里增长强劲，这可能也一定程度上缓解了日本经济经受的负面影响。

    正如前文所述，日本经济增长的发动机是出口和投资。一种单独研究汇率变化对经济增长的影响的方法是检验汇率制度的变化对这两个变量的影响。图6列出了制造业部门的资本投资（占GDP的份额）与真实有效汇率的关系。朝鲜战争后，真实汇率下降，投资快速增长，到20世纪70年代早期，随着真实汇率的上升，投资开始下降。制造业的利润（制造业的当期利润占GDP的比例）于20世纪50年代早期上升，并于1971年后下降，这一现象是缘于这样一种机理，即国际竞争力的提高导致制造业利润率的提高，由此导致制造业的资本形成。
 

    然而问题是，与此同时，其它事件也同步发生，其中一些可能会影响到真实汇率、利润率和投资，而这些事件又与这三者之间不存在因果关系。Fujino 和Kosai认为， 20世纪50年代，日本通过科技进步和工业集约化发展，提高了制造业利润率并促进了投资，从而推动了日本经济的增长。1971-73年世界经济的快速增长，可能降低了汇率变化对日本投资和利润率的负面影响。

    考察汇率与投资之间的关系需要进行更深入的分析。此前，Miyagawa和tokui曾对此问题进行过研究，他们将制造业的总投资占资本存量的比例与真实汇率和控制矢量进行回归，得出日元真实有效汇率的升值（贬值）对20世纪80年代的日本投资具有消极（积极）的影响。这一结论与其他研究的观点一致：即汇率真实升值将降低出口价格相对于成本的比例，压缩利润并打击投资。

    我们将他们的分析扩展到20世纪50年代，不仅仅考虑日元对美元的双边汇率，而是考虑真实有效汇率。结果显示升值对制造业投资具有负面影响，全球收入的增加对投资具有预期的积极影响。重新运用年度数据序列估计1955-73年间的情况证明真实汇率升值对日本出口带来了消极影响。我们的研究还得出这样的结论，即退出盯住汇率制度的短期影响为日元升值8.3％，长期影响为日元升值19.7％。

    在计算日元名义有效汇率的变化对出口和投资的影响时，我们得出短期（1971-1972年）内日本出口下降了8.6个百分点，长期影响则为（1971-73年）出口下降了20.4个百分点。日元名义有效汇率的变化对于投资的影响则相对大一些，在1971-1972年之间，由于日元汇率真实升值8.3个百分点，导致投资水平下降了11.1个百分点。长期影响是短期影响的4倍，由此可见，影响还是较为可观的。

    上述汇率变化对出口和投资的影响之间也是互为因果的。图7显示，日本企业通过削减利润空间而不是相应地提高价格以应对日元汇率的变动，这意味着企业自身消化了汇率变动的大部分影响。出口价格并没有像1971-1972年消费物价指数和批发价格指数那样地升高。由此，企业利润率的下降对投资产生了明显的负面影响，投资的萎缩引致了日本自1973年开始的经济萧条。
 

    读者可能不禁要问，为什么日本在1972-73年期间出口、投资和经济增长的显著下降从数据上看并不明显？1971-1973年间日本的真实资本投资增长了约2个百分点，出口量增长了12个百分点。我们的研究显示，出口和投资的增长主要归因于同期世界其他国家国民收入的快速提高，即这两年中，其他国家国民收入累计增长了12个百分点。世界需求经过对日本资本存量的调整之后还是增长了34％。然而，这些幸运的情况并不应该认为是理所当然的。应该由此警示这样一个问题，即一国在退出盯住汇率制度后，允许汇率进行大幅和剧烈的升值将会对其总需求和经济增长起到较大的负面影响。

结论

    我们对20世纪70年代日元汇率的研究表明，一个快速增长的，以出口为导向型的经济体，只要其中央银行通过适当的干预措施对其汇率进行管理，即使存在外汇管制并缺乏具有深度和流动性的外汇远期市场，该国也还是可以实行浮动汇率制度的。当一国的货币政策和金融体系从以往依赖于行政指令过渡到更加市场化，即通过利率引导资金和信贷配置以及资本项目逐渐开放，允许其汇率浮动可以使货币当局更好地针对国内经济形势的需要来调整该国的货币和信贷政策。然而，一国对其汇率进行管理时应该从本国实际情况出发，避免汇率的大幅真实升值。因为，汇率的大幅升值可能挤压利润率、打击投资并危害金融体系的稳定，尤其是在缺乏具有深度和流动性的外汇远期市场来对冲外汇风险的情况下更不应该使汇率大幅升值。如果货币当局能够适当地管理汇率的浮动，其实也不一定非等到外汇市场进一步得以发展才允许其汇率具有更大的弹性。

    对于中国来讲，这意味着，应该实行类似于2005年7月开始的汇率政策，即在汇率改革的初始阶段采用一个适度的浮动区间并限制汇率弹性的增加，而不是屈从于外国的压力，在初始阶段对其汇率进行大幅的升值。因为汇率大幅升值可能会使出口增长停滞并打击投资。与日本20世纪70年代日本汇率改革类似的方面还包括，中国出口行业利润空间越狭窄，中国商业银行应对汇率变化影响的能力就会越有限，而出口占其GDP的份额也越大（意味着汇率的小幅升值是消除任何绝对规模经常项目盈余所必须采取的措施），这一结论同样支持中国政府对其汇率水平进行小幅升值的举措。

    历史的经验和现实的研究表明，中国下一步汇率改革应当避免对其汇率进行大幅真实升值，因为这样会导致在条件不成熟的情况下过早地使其汇率自由浮动。一些利益集团提倡通过这种对人民币汇率的大幅升值来纠正全球经济失衡，比如通过人民币大幅升值来对减少美国经常项目赤字做出贡献。如果日本在20世纪70年代汇率改革能够为中国提供一些借鉴的话，那就是汇率的大幅真实升值将损害利润率和投资，从而使经济增长速度放缓。如果中国经济放缓这一结果就是所谓的中国对于解决全球经济失衡所做的贡献的话，那么这种贡献其实是无益于各方利益的。

责任编辑：米阳