◆

    2005年7月21日，中国人民银行就完善人民币汇率形成机制改革有关事宜发布公告，宣称将逐步建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇串制度，自该日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元；美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币；每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价应在中国人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。该公告的出台标志着酝酿多时的人民币汇率制度改革被推上了前台。围绕人民币汇率制度改革，国内外经济学界和实务部门进行了广泛的争论，其中，将当前的人民币升值问题与1985年“广场协议”后日元的升值进行对比，以此来论证人民币应否升值、升值后会如何，是目前国内学界和业界比较常见的一种分析思路。然而，这样的简单对比是否可行?中日两国因本币升值带来的宏观经济效应是否存在内在的差异?这是探讨此问题的一大前提。

 
一、“广场协议”和20世纪80年代的日本

 
　　近两年来关于人民币汇率的讨论中，广场协议后的日元升值和日本泡沫经济被引为一大论据。许多研究者认为，广场协议后日元的大幅升值是导致20世纪90年代日本泡沫经济从形成到破灭，从而走上长达10余年的漫长萧条期的罪魁祸首；而就中长期尺度看，人民币升值将使中国重蹈日本80年代的覆辙，从而失去在经济高速增长的条件下继续推进体制改革、逐步构筑社会主义市场经济体系的大好时机。而在对人民币升值施压的过程中日本所起到的作用进一步为这一判断提供了间接佐证。早在 2002年，日本官方及公众媒体就开始指责中国“输出通货紧缩”，要求人民币升值。2003年2月22日，日本财长盐川正十郎在OECD七国集团会议上更进一步向其他6国提交提案，要求通过一项与“广场协议”类似的文件逼迫人民币升值，虽然该要求最终未获通过，但日本政府的立场十分明显。相比美国巨额的对华贸易逆差，日本一直保持较高的对华贸易顺差，其对人民币升值的诉求缺乏足够、直接的经济利益动机，在中日关系趋向紧张的政治背景下，日本的这一立场很容易被理解为对中国将日益成长为地区经济中心这一前景的战略阻遏。而这一理解又反过来加深了国内研究者对人民币升值必然导致类似90年代日本经济衰退那样的灾难性后果的确信。然而，事实是否如此呢?首先我们必须深入考察90年代初日本泡沫经济破裂和1985年“广场协议”之间的关系。

　　“广场协议”的签订及日元嗣后的大幅升值。其直接起因是20世纪80年代初的日美贸易摩擦。1980年代初日本经常项目顺差逐年攀升，1982~1984年3年间日本的经常项目顺差分别为68.5亿、208.0亿和350亿美元，而对美贸易顺差则分别为121.5亿、181.8亿和330.8亿美元，对美贸易顺差成为日本保持经常项目顺差的主因。日美之间日益扩大的贸易不平衡状况使得美国将自身的巨额贸易赤字归咎于日元低估和日本市场的不够开放。因此，美国提出日本应开放其封闭的市场，并将日元升值。“广场协议”便是在此背景下出笼的。根据该协议，美、日、德、法、英5国政府应联合干预外汇市场，使美元对其他4国货币有秩序下调。在此后不到3年的时间里(1985年9月-1988年1月)美元和日元的汇价由1：240下降为1：122，日元升值将近1倍。

　　关于“广场协议”和日本泡沫经济及后来的经济衰退之间的关系，目前国际学术界也并没有定论。赞成者认为“广场协议”是一个金融，泡沫转嫁协议，它引诱日本充当了境外美元资产的大买主，为美国巨额财政赤字提供融资，为濒临绝境的美国房地产投机商“解套”，将金融泡沫转嫁到自己身上，从而导致20世纪90年代的长期持续性萧条。反对者则认为日元大幅升值为日本企业走向世界、在海外进行大规模扩张提供了良机，也促进了日本产业结构调整，最终有利于日本经济的健康发展；日本的泡沫经济主要根源在于其产业金融体制的僵硬和宏观经济政策的失误，与日元的大幅升值没有直接关系。因为在“广场协议”导致日元大幅升值之后，日本的国际收支和外汇储备状况并未出现逆转性的变化；并且，“广场协议”后，主要发达国家货币均对美元升值，其他国家并没有发生如日本一样的严重泡沫，因此在：广场协议和日本泡沫经济之间并不存在必然联系。

 
　　深入分析日本泡沫经济的形成和破灭，我们不难发现，“广场协议”确实起到导火索的作用，但它与日本的经济泡沫并无直接关联，导致日本经济泡沫泛起和最终破裂的直接原因是其国内宏观经济政策。

 
　　在“广场协议”框架下，日元持续升值，日本面临着贸易条件不断恶化的形势，而按照日本政府的思维定式，这必然带来经济萧条。因此自 1986年起，为应对“日元升值萧条”，日本政府提出了向内需主导的经济增长转变的政策，体现在金融政策方面，日本在广场协议后连续5次下调利率，公定贴现率水平由1985年的5％降至1987年3月以后的2.5％；同时，大幅增加政策性贷款，扩大公共投资规模。然而，日本原先接近饱和的产业状况无法充分吸收因持续降息而带来的货币供应增量，只能在实体经济之外去寻找出路，于是在金融领域导致两个直接后果：其一，大量资金流向国外。急剧上升的日元的对外购买力和快速、全面的金融自由化措施使日本在很短时间内就上升为全世界名列前茅的资本输出国e，大肆在海外购置资产，建立生产基地。尽管这对日本的产业结构优化、日本在世界经济体系中的地位提升、以及日元在国际货币体系中的地位提升等方面起到重要作用；但企业发展战略的突变是缘于宏观经济变数而非自身发展内在需要，这就使得海外投资所要求的较高的风险识别和管理水平没有提升，因此在此时发生的大量海外收购显得盲目和被动，在帮助美国房地产投机商“解套”的同时，使自己成为世界(尤其是美国)经济泡沫的承担者。简言之，巨额日资的外流导致国际经济泡沫的输入。其二，大量资金流向股票市场和房地产市场，导致股价、地价飞涨，经济泡沫严重。到1989年末，日经225种股票的平均价格高达38915.87日元，相当于1984年的3.68倍；地价也持续大幅上涨，1985-1989年间东京商业用地价格上涨3.4倍，住宅用地上涨2.5倍。长期超低利率更使投资者实行高负债投资策略，债务杠杆持续攀升，经济的泡沫化程度于是在此刺激下不断自我强化，这就为泡沫的破裂埋下了伏笔。简言之，长期低利率政策导致了国内经济泡沫不断膨胀。如果说泡沫的泛起是日本经济走向十年衰退的根源的话，那么过于激烈的矫正措施则加速了这个衰退期的到来。在国内外泡沫积累至空前巨大的情况下，1989~ 1990年间日本中央银行采取了比较激进的办法抑制泡沫、紧缩信贷：1989年5月-1990年8月间，日本央行连续5次上调公定贴现率，将之从超低的 2.5％迅速调整到帆；并通过窗口劝导的方法限制金融机构对不动产的贷款投入；另外，日本大藏省于1989年开始执行“巴塞尔协议”，要求各商业银行将自有资本比率提高到8％。金融政策风向的突变使得银行急剧收缩贷款规模，货币供应量迅速下跌，这使先前大量负债经营的投资项目——尤其是不动产投资——难以为继；投资项目的纷纷落马进一步使得银行积累了巨额不良资产，至此，泡沫经济开始走向全面崩溃。

　　由上文分析不难看出，  日本泡沫经济的源头有二：国外(主要是美国)输入和国内生成，其中，国内生成部分居于主要地位。“广场协议”和日元升值对国外泡沫的输入有直接联系，而国内生成的泡沫则主要归咎于日本政府失当的货币政策，这虽然由日元升值引发，但并非日元升值的必然后果。

 
二、中、日宏观经济环境的差异分析

 
　　反观中国的经济结构和近年来的经济态势，不难发现，目前的中国和20世纪80年代的日本之间存在着巨大的差异，这使得简单援引日本在“广场协议”后的泡沫泛起和破裂作为我国汇率是否可以变更的论据是根据不足的。

 
　　首先，外贸顺差成因存在重大差异。尽管目前中国同样面临着对美贸易顺差的连年增长，但其产生机理与20世纪80年代的日本却大相径庭。日本当时的出口商品结构中，96％以上是工业制成品，技术含量高、加工精细、附加价值高的商品如汽车、电子产品占据较大比重，这些产品与美国企业生产的产品处于同一行业，因而竞争激烈。1984年从日本进口的高新技术产品在美国市场的占有量已达到相当可观的程度：电视机、录像机为40.2％，电子计算机占7％，通讯器械占3.6％；这些产品与其他附加价值较高的商品如机械、汽车、钢铁等共同构成日本对美贸易顺差的主要组成部分，而传统行业如纺织品等劳动密集型产品已无足轻重。日美贸易顺差的扩大对美国工业生产的威胁显而易见。在此种态势下，美国对日元升值的要求非常迫切。反观中国，目前我国的对美贸易顺差虽然也呈现逐年攀升的态势，但这一顺差形成的根源与日本不同。与20世纪80年代的日本相比，中国目前对美出口产品主要是技术含量较低的劳动密集型产品，是在全球生产体系逐渐形成的背景下美国产业向外转移的结果，美国本土基本上已不生产或极少生产这些产品。而目前中国市场亟需的高新产品和技术则因美国的对华禁售措施而无法顺利流入。尽管中国已加入了WTO，但受意识形态和政治成见限制，美国目前对中国禁止出口的商品目录依然长达7000多页，中国急需的很多高新科技产品都被美国纳入了禁止出口的范围。简单地说，中美贸易顺差形成的主要根源是美国大量限制对华出口所致。就中美经济状况看，其互补性比较明显，中国在人力资源方面的优势使其在劳动密集型产品方面占有难以比拟的优势，而美国则因其雄厚的科技实力支持而在高新产品和技术方面占有相对优势，两国产品的互补性远高于其替代性，外向型企业之间也不存在同行业内的竞争关系。如双方能真正基于各自的相对优势实现自由贸易，则双边贸易的基本平衡将是可以预期的。但现在是其中一方大范围禁售，于是贸易逆差也就不可避免。因此，解决中美贸易失衡，关键在于消除美国的高新技术出口限制，形成双方优势互补局面。如果说80年代的日美贸易主要体现为竞争性关系，因此难以在既有贸易结构框架内去化解争端，而只能求诸汇率调整带来的相对价格变化上；那么，目前中美经济体现的互补关系预示着中美贸易争端可以——而且也只能——在既有贸易结构框架内去寻求出路，而无法简单通过调整两国货币汇率来实现贸易平衡。因此，就经济机理看，80年代美国的对日贸易逆差必然转化为日元升值的巨大压力，而目前美国的巨额对华贸易逆差在机理形成上不会全部转化为人民币汇率调整的压力。对此曹永福(2005)给出了实证方面的支持：通过采取 China_QEM模型进行政策模拟对中国的贸易弹性进行定量测算，结果表明，我国出口的汇率弹性为0.14(0.27)，价格弹性为-0.27(-0.56)，进口价格弹性非常接近于0。由此可见，汇率的变动对中美贸易现状的改变所能起到的作用将十分微小。

    其次，资本流动性存在差异。日本在“广场协议”之后被迫加快了金融业的开放程度，使日元迅速成为国际货币。资本项目的开放为资本流出创造了条件，从而可以通过资本的流出来消化因货币升值而带来的日元购买力的过剩。以此为契机，日本在1985年后对外投资大幅增加，其在海外的净资产于1986年达到1804亿美元，超过号称“食利大国”的英国(1465亿美元)，跃居世界第一。此后，除1990年外，日本一直保持了世界最大净债权国的地位。日本的巨额资本输出除导致国外(主要是美国)经济泡沫的输入之外，还使得国内投资潜力流失，内需增长因此受到潜在影响。这也是日本经济衰退长期持续的一个重要原因。进一步分析，日元汇率上升后为什么只能走资本输出的路呢?个中关键在于日本国内吸收能力在币值上升之前已趋近饱和，因此，金融的加速开放固然是国际压力的结果，同时也是国内资本积累状况的必然要求。而我国则不仅对资本项目开放一直持谨慎态度，而且国内吸收潜力的巨大也使得资本开放进度受到的国内压力一直较小。当然，即便是在资本管制的今天，也仍有部分资本通过间接渠道或地下渠道流出，但不应忽视的是，这部分资本流量的主要驱动是资产转移需要，而非汇率风险，其对汇率的弹性远比在资本自由流动条件下来得小，可以预期，如不是出现汇率在短期内急剧波动的状况，当期的资本流动将不会有大的波动。即便在近年内我国采取较积极的措施推动资本项目放开，也不至于产生如日本80年代后期的大规模资本流出，这是因为，就国内因素看，我国的国内资本积累远未达到饱和程度，在从劳动密集型传统工业向资本密集型现代工业的转变过程中，对新增资本的需求将日益增大，这一基本趋势将贯穿经济结构转变的全过程。就国际因素看，西方发达国家普遍存在资本积累饱和问题，因此产生了数额巨大的国际游资，它们主要流向发展中国家，以寻求较高的投资回报率。我国在资本管制的条件下，外资流入仍呈现逐年递增的趋势，可以预想，一旦放开了资本管制，国外投资的回报可以顺畅地流回本国，政策风险大大降低了，将吸引更大规模的资本流入。这将弥补资本自由流动后因本币升值而可能有所增加的资本流出而有余。简言之，在资本管制现状下，币值调整引起的资本外流压力受到制度性约束，难以实现；而在资本开放状态下，币值调整引起的资本流出倾向则将因资本开放而增加的资本流入获得纠正；综合上述，只要人民币不是在短期内急剧大幅升值，就不至出现80年代中期日本国内资本大量外流、国际经济泡沫蜂拥涌入的局面。

 
　　再次，中、日两国的产融结构存在差异。日本以主办银行制为特色的产融结合体系自60年代发展成熟后就一直是日本经济中的一大特点，主办银行与主向企业之间在股权和债权上具有特殊的连带关系，这种关系使得二者保持长期稳定的综合业务关系，并且，一旦主向企业出现危机，主办银行有义务进行积极援助。在主办银行的有力支持和危机援助保证下，日本企业在80年代后期具有了过渡投资的主观倾向，因为在长期低利率政策下银行的借贷资金可以低成本、持续地获得，这使大量银行信贷资金流向股票市场和房地产市场，国内泡沫日益泛滥；而在1990年前后企业的经营风险则循相反的渠道传递给了银行，股票和房产市场的投资失败转化为银行的坏帐，经济泡沫引发银行危机，而银行危机则反过来令泡沫加速崩溃。可以说，日本的产融结构是其泡沫积累和崩溃的一大关键性要素，汇率调整带来的负面效应经由这一机制得到了无限的放大-与日本不同，我国银行体系尽管目前也存在大量的不良资产问题，但经济的泡沫化并非其主要成因；汇率调整即便会加大若干外贸企业的汇率风险、甚至导致部分企业陷入危机，但银企之间远为松散的资金链条将使币值上升既不至导致国内经济的全面泡沫化，企业因此可能经受的风险也不至全部转化为银行的坏帐增加，从而也就不会发生日本那样的“泡沫积累—银行危机—泡沫破裂”的连锁效应。简言之，我国银企关系与日本的显著差异决定了在我国实行汇率调整既不会产生日本那样的国内经济泡沫化问题，而由此带来的风险也不至从根本上危及金融体系的稳定。

　　最后，宏观政策着眼点存在差异。日本的岛国地理位置决定了自身资源相对匮乏，因此早在二战后日本经济复苏之初便将出口导向确定为自身的宏观经济发展战略，认为“必须采取一切措施和尽一切努力集中力量振兴出口”，明确提出“振兴出口是使日本经济走向繁荣的惟一关键”；甚至提出“或是出口，或是死亡”的口号。出口导向型的战略定位固然使日本迅速走上经济发展的快车道，但也使其国内经济目标追求常常屈服于外部均衡需要。而我国作为一个国内市场容量巨大的经济体，在宏观经济增长上一向奉行内外并重的原则，投资、消费和外贸被视为经济增长的“三驾马车”。近年来，外贸规模虽日益扩大，但其对经济增长的贡献度还未能超过国内需求。并且，我国外贸结构中转口贸易的占比非常大，因此，以外贸依存度(外贸规模／GDP)作为衡量我国经济的外向程度涉及到很大的重复计算问题，充分考虑到这一问题，则我国的经济外向度应比数据显示的要小得多。鉴于我国的外贸规模和结构特点，我国宏观经济政策的着眼点尽管并未忽视对外经贸的重要性，但更多是将重点放在国内吸收上。2004年以来我国经济增长速度较快，GDP增长达到9.3％，2004年7月计算的CPI比2003年同期增长了5.3％，创下了7年来的新高；鉴于此，在2004年12月召开的中央经济工作会议中。中央政府确定了“双稳健”的宏观经济政策(稳健的货币政策和稳健的财政政策)，为经济的平稳回落创造条件。在这样的宏观经济形势和政策背景下，即便因人民币汇率调整而带来一定的外贸压力，也基本上不会影响到宏观经济的增长态势，更不会对偏于紧缩的宏观经济政策带来方向性的扰动。#p#分页标题#e#

 
三、结论及若干政策思路

　　综合上述四点，我们不难得出结论：尽管在面临本币升值压力这一点上，2005年的中国和1985年的日本境况相似，但宏观经济环境上两国存在的巨大差异使得简单将两国进行对比以论证人民币升值的经济后果的方法并不可取。尽管两国都面临着对美国的大额贸易顺差及由此导致的美国对本国货币施加的巨大升值压力，但两国贸易结构存在巨大差异，对美贸易顺差的主要成因也截然不同，  目前美国对人民币的升值压力有更大的空间可以经由政治手段去缓解，而不会如1985年的日本那样完全转化为经济层面上的压力。退一步说，即便对美贸易顺差大部分转化为人民币升值压力，并且人民币也受此驱动有了一个较大幅度的升值，我国也不会如1985年后的日本那样走向经济泡沫化的道路，这是因为资本项目流动性规定的差异决定了在人民币升值之后我国的资本净输出不会像日本那样迅速扩大，因此避免了国外经济泡沫的输入；资本积累饱和度和产融体系的差异决定了在人民币升值之后我国既不会如日本那样产生大量剩余资本，即便有一定的剩余资本产生，也不会像日本那样经由金融渠道扩大为国内整体经济的泡沫化。最后，目前我国的宏观经济发展态势决定了我国在今后一段时间内宏观政策的具体方向，作为一个主要以国内需求为经济增长驱动力的大经济体，宏观政策导向也将不会因人民币的币值调整而有方向性的改变。

 
　　因此，在人民币小幅升值，并由固定汇率调整为管理浮动之后，我们应在充分认识中、日宏观环境差异的基础之上，发挥我国经济的固有特点，以期将汇率调整的负面效应降至最低。具体而言笔者认为应：(1)立足于中美贸易不平衡的根源，通过政治斡旋，有效减小美国对华禁售的范围，以期在双方互惠的前提下合理化解对美贸易顺差带来的升值压力；(2)将人民币汇率机制的改革和资本项目开放进程进行有意识的适当结合，以期在人民币升值时能有足够的外资流入激励，以冲销因币值上升而导致的资本流出趋势；(3)在推进金融系统市场化改革的同时保证其安全性和稳定性，防止信贷资金过多流向风险投资市场；(4)继续采取切实有效的措施稳定房地产市场，在推进其实现市场机制建设、推动其稳健发展的同时，防止其走向泡沫化道路；(5)综合考虑内外均衡目标，确定宏观经济政策的方向和具体力度，就目前而言，应继续维持稳健的货币政策和财政政策，同时注意观察币值调整对政策效应的影响。

责任编辑：米阳