◆

    金融机构作为人们日常生活形态中的媒介，其资金由剩余者转移至资金不足者，从而增进货币分配之效率。由于金融机构的资金来自大众，资金交易与经济发展息息相关，所以，金融机构运营状况往往关系到经济社会的和谐程度。一旦金融机构出现问题，往往具有循环连锁效应，诸如系统性的挤兑风险和信用秩序的混乱，从而引发社会不安定和金融活动的全面困境。

　　我国目前面临的一大难题便是金融机构的坏账问题。由于一些历史原因，国内金融机构的资产质量严重偏低，逾期贷款比率较高，不仅影响银行正常授信，波及厂商营运，更严重的是威胁到我国经济结构的稳定性。而我国的邻国日本，自1991年泡沫经济破裂之后，金融机构的倒闭事件时有发生。日本在受到泡沫经济崩溃的重创时，金融机构元气大伤，经济发展严重停滞。日本的经验对于我国系统性金融风险防范有着重要的借鉴意义。

 
一、日本的泡沫经济

　　日本20世纪80年代中期开始出现的泡沫经济及其崩溃的恶劣后果向世人提供了一个清楚的货币政策响应急剧的资产价格变化失败的案例。日本的股价与城市实际地产价格(以日本六大主要城市的地产价格衡量)在1985-1989年底大致上涨了3倍，但是同期的批发物价指数却一直长期保持低且平稳的下降趋势。尽管有许多的因素导致股价与地产价格的迅速上涨，但是理论界一致认同的观点是日本市场上经历的是一场典型的资产价格泡沫。

 
　　日本在泡沫时期后阶段的困窘局面为人所众知。从1988年开始，由于一直采用严厉的紧缩货币政策，1990年甚至更为严厉，股价随即在头两年垂直跌落。到了1992年，日经225指数已经跌去泡沫时期高峰值的50％，而到2003年仅剩8000余点，与1989年12月29日的高峰值相比跌去了 80％。地产价格也是急剧地下跌，到目前为止日本六大主要城市的地价与1990的价格相比已是十去其八还多。资产价格的崩溃严重地损害了日本的银行体系，使商业地产市场处于瘫痪状态。

 
　　十余年来，日本银行体系的持续性虚弱，相比1980年代的3.8％，整个1990年代的实际经济增长平均水平只有1.3％，2001年的实际GDP竞为-1.4％，2002-2004年虽有一定恢复，但总体来说仍处于严重的经济衰退之中。

 
二、货币政策与日本资产价格泡沫

　　从日本泡沫经济时期的起点1985年开始，日本资产价格泡沫的加速增长伴随着日本的贴现率从 1985-1987年的大幅下调。日本银行的贴现率利率从1985年9月的5％下降到1987年的2月的2.5％，这一政策的变动起因于国际货币协调的运作。五国集团于1985年9月召开的发起会上诞生了旨在推动美元相对五国集团其它国家贬值的“广场协议”，在广场协议达成前夕，美元对日元的汇率为240：1，达成之后日元升值一发不可休，到1987年2月的七国集团(由五国集团扩充而来)会议诞生“卢浮宫协议”时，美元兑日元的汇率已经下降到155：1。从1985年9月到1987年2月短短的一年零五个月的时间内，日元升值55％。1986年1月 29日，美元兑日元下跌到200：1的水平时，日元仍是涨势不减，有鉴于此，日本银行将贴现率下调了 50个基点，此时贴现率为4.5％。以此开端，日本银行在一年零一个月内连续五次降低贴现率，到1987年2月时仅为2.5％。

 
　　总之，“广场协议”之后的日本经济以极为罕见的速度推进日元升值，为此，日本银行断然降低贴现率，但这比起现在的零利率政策来说根本就不算是什么了。

 
　　可以看出日元升值和贴现率的下降、日元贬值和贴现率的上升大体上是吻合的，名义汇率的变动要早于短期利率几个月到一年。据此可以得出结论，自“广场协议”开始，日本银行的利率政策是为了抵销而不是强化美元兑日元的汇率的变动。其实，日本银行对于汇率的关注程度，从它调整贴现率时所作的官方解释多次明确指明是为了遏制日元升值或预防贬值就可见一斑。

 
　　日本银行对外汇市场的干预导致货币供应量的扩张从而促使资产价格泡沫的膨胀。“广场协议”签订后不久的1985年9月下旬，日本银行下决心干预外汇市场，抛售美元购买日元，引起日元升值。但是当1986年3月日元汇率突破1美元兑换175日元继续升值时，日本银行一反常态进行“抛售日元购买美元”的干预，从而导致外汇储备的急剧增加，国内的货币供应量也就大量增加。例如日本银行公布的“1986年度资金供求实绩”当中，外汇资金特别会计的超额支付额达43510亿日元，这几乎都是日本银行为干预外汇市场购买美元的资金，如果以1986年美元兑日元的平均汇率168.52：1来换算，大约有 258余亿美元，可使日本的货币供应量(M2+CD)上升1.4％。

 
　　但是，“广场协议”之后猛增的货币供应量并没有通过流量(物价上升)而被吸收，反而成了导致存量价格(股价、地价等)飞涨的原动力。资产价格的不合情由地迅速上涨给日本货币当局提供了一个警告，即他们的金融体系已经处于严重的扭曲状态。然而，日本银行的解释是：因响应金融自由化政策而导致的金融体系结构正处于变化之中，因此很难确信货币增长与通货膨胀或资产价格两者之间的关系。不管日本银行如何辩解，日本的经验表明，完全只关注狭义定义的通货膨胀并不总是给货币政策提供最佳指导。

 
　　与此同时，有缺陷的金融结构和金融自由化放大了货币政策的错误，允许银行和其他储蓄机构扩大业务范围却并没有完善的存款保险体系匹配，导致了潜在的道德风险影响增加。而且，银行业的监管并没有跟上银行贷款范围扩展的步伐，由于监管放松，银行可以从事传统渠道之外的高风险活动。事实上，即使是传统的银行贷款在1985-1989年之间的年平均增长率也超过10％，几乎是同期的名义GDP的2倍。

 
三、货币政策和泡沫的崩溃及通货紧缩

　　从1989年开始，日本银行和大藏省都开始采取措施抑制资产泡沫。日本银行的贴现率从1989年5月的2.5％开始增长，一直到1990年9月的6.0％，共增长了350个基点。大藏省也对银行的房地产信贷行为进行直接控制，但房地产商通过非银行部门的借贷行为仍在继续膨胀。此外，日本政府公布了几项税收和监管措施，表明了不鼓励土地购买的明确意图，这使得土地作为一项不动产规划工具的吸引力大打折扣。

 
　　其他的监管措施倾向于不鼓励新的银行信贷，特别是为了满足1988巴塞尔协议的风险资本要求，日本的银行业必须把他们所持股份的45％作为他们的二级资本。这些措施提高了银行的资金使用成本，减少了银行的贷款冲动，而且日经期货市场的保证金要求也提高了。

 
　　1989年之后，日本的货币政策试图刺破资产价格泡沫。在1989年底，日经指数达到了38915点的最高峰，随即拉开了连续十几年的资产价格下跌的序幕，到2002年，完全跌回到了日本泡沫经济前 1984年的水平。

　　在后泡沫时期，为了响应持续的缓慢的价格水平的下滑和微幅GDP增长，日本银行多次降低贴现率。由于日本的银行大量地持有上市公司的股份，股市长年的持续大幅下跌已经给日本银行机构造成了严重危害，出现了严重的坏债与资本损失。这种情形下，降低利率对银行的信贷扩张毫无作用从而出现信用危机，对经济的重振工作毫无作用。而且这段时期日元持续上升，日元对美元的汇率由1990年4月的159：1上涨达到1995年5月的 84：1，进一步阻碍了日本的经济复苏。

　　从1990年至今，日本的资产价格一泻千里，日本银行的政策也就一直处于人们的批评之中。1989年5月，日本银行决定提高贴现率，这一举措因为执行得太晚而难以成功实现软着陆而受到批评，但它对股市泡沫的刺破倒是非常地成功。日本银行1990年代初的政策受到的批评是由于没有意识到资产价格泡沫崩溃对经济的影响仍然是过于紧缩的货币政策；1994年后日本银行实行宽松货币政策，但由于没有更加扩张性地提高货币增长率以阻止价格十余年来的缓慢下滑而受到批评。则通货紧缩通过恶化资产负债平衡表和推迟支出与借贷拖延了日本经济的复苏。

　　更进一步地看，日本没有经历1930年代那样的实际产出或价格水平的急剧下降，然而，十余年来的资产价格急剧降低、物价水平持续下降、产出停滞不前、以及日本银行尽管祭出了零利率政策，但在刺激经济方面仍然无能为力。因此，日本银行在出现“流动性陷阱”的时候，仍然拘泥于与银行融资模式紧密联系的标准中央银行工具如扩张性的公开市场操作等，不愿意采取其它的政策增加基础货币的投放，使非标准政策行为受到“独立性陷阱”(类似于萨谬尔森提出的“独立性的囚徒”)的约束。日本银行这种总是强调非货币性的结构问题、资产负债平衡表的考虑以及对财政责任的关注行为，其实是没有意识到日本的经济问题既是结构性(供给)问题，也是宏观经济(需求)问题。结构性改革(减少政府型金融中介、扩大货币与资本市场以及进行公司治理改革使之更关注股东利益等)和更为有效的不良贷款解救措施应该是必要的。所以，除非伴随着更为扩张性的货币政策，否则，复苏的前景依然暗淡。

 
四、日本银行对股市的直接介入

　　自2001年3月开始，日本银行已将短期利率调低至零的水平，通过日常市场操作和回购政府债券，向金融机构注入了20万亿日元资金，但日本的通货紧缩问题并没有得到丝毫的缓解，股价继续下跌，到 2003年3月日经指数跌破8000点，创20年来最低。这进一步地恶化了日本商业银行的财务状况，导致信用危机。

 
　　2002年10月4日，日本银行正式作出决定：将从11家全国性商业银行和4家地方商业银行直接收购其持有的上市公司的股票，直接进入股市操作。实际上，日本银行是用央行承担股市亏损的办法来挽救濒临崩溃的金融体系。日本央行直接介入股市的目的，显然在于接手日本商业银行应日本政府的要求出售超过资本金额度的股票量，避免商业银行的抛售行为再度打压目前非常脆弱的股市，从而促使日本的资产价格大幅度回升，促使企业与银行的坏账的自然消失，金融活动得以正常运行，从而治愈日本经济的顽疾。

 
　　然而日本银行的这种做法也有其负面的影响：就其本身而言，与购人政府公债一样有恶化日本银行财务状况的可能；对内而言，可能会引起商业银行与股市的道德风险，使人们预期到中央银行不会让股价下趺而引发投资(投机)股市的又一轮热潮，如此一来，无异于“饮鸩止渴”；对外而言，日本的资本市场是国际资本市场的一个重要组成部分，日本通过政府行为提高其资产价格的办法，必然会引起国际资本流向日本，引起其他主要国际资本市场价格的下跌和资金外逃。如果其他国家也采取类似日本银行的做法，则世界主要资本市场的泡沫又会上升到一个更高水平。

 
五、日本泡沫经济对中国的启示

　　日本自20世纪80年代中期起的资产价格泡沫形成、膨胀与崩溃过程尽管存在其他的诸多因素，从而导致其货币政策的环境非常艰难，如金融自由化、过时的监管机制等等，但是，日本银行面对资产价格泡沫的出现行动迟缓，而且面对随后出现的银行部门的信用危机也是反应迟钝，以及即使到了后泡沫时期，日本银行并没有清晰地表达自己的政策管理的指导纲领，使投资者处于政策预期的不确定性之中，没有让市场形成一致性的预期，使其货币政策的绩效大打折扣的教训，为我国目前的房地产价格高速增长下的货币政策提供了借鉴。

 
　　首先，因为曾保持长期的低通货膨胀，日本银行作为一个稳定价格的中央银行已经成功地获得了声誉。但对于自身管理经济的能力过分自信，相信自己有足够的能力把关注的内部目标切换到外部目标。现在看来，仅仅以低而稳定的物价作为货币政策的指导目标是不够的。

 
　　其二，日本银行并没有完全理解货币政策的滞后效应，在市场出现异常突变的时候拘泥于渐进式的方式，反应迟缓缺乏力度。在市场已经出现资产价格急剧上涨的情形下，没有采取紧缩的措施，而在资产价格大幅下跌的情形下还继续推行紧缩政策。后来虽然采取了扩张型的货币政策措施，但最突出的措施还是“守株待兔”战术，即企图在刺激经济复苏的过程中等待资产价格的回升，而不是迅速制定大规模的救助对策以尽可能减少不确定性因素的影响。最后使日本银行不得不在资产价格泡沫的持续崩溃过程中追加规模巨大的景气刺激政策与金融稳定对策，甚至自身直接进入股票市场，以稳定资产价格。

 
　　第三，日本银行如果考虑实行通货膨胀目标制政策并把资产价格纳入到货币政策中来，则可能改善宏观经济绩效。Bernanke和Geller(1999)也声称，中央银行通过采取“弹性通货膨胀目标制”的策略，则在长期内可以承诺通货膨胀目标可以同时达到宏观经济稳定和金融体系稳定的绩效。尤其是在日本这样一个通货紧缩的环境下，设定通货膨胀目标政策实施这一政策的理由是：未来价格的上升从而不动产价格的上升将自动使不良债权减少，使银行处于一个比较有利的地位；同时由于名义利率水平很低，物价的上涨将造成负利息率，从而鼓励投资和消费。当然，这里有一个中央银行的信誉问题，即怎样才能使人们确信中央银行能达到通货膨胀目标。

 
　　第四，日本的经验表明，中央银行不要只满足于物价水平的低而稳定，也要关注资产价格的波动，尤其是出现泡沫崩溃的时候要尽早地急剧放松银根。在价格泡沫出现与膨胀期间应考虑资产价格的泡沫情形并采取紧缩货币政策，而不应继续向市场注入流动性资金，进一步吹大泡沫。

责任编辑：米阳